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再忆周期:老狼老狼几点了?
2022-04-12 10:56:22

作者:愚老头

所谓的经济周期,平时不过像蚂蚁爬过脚面,根本感觉不出来,但涓涓细流汇成江河,江河最终流向大海,你可以抗拒周期,但周期永远存在。时势造英雄,但英雄不过是历史的工具。

为什么我们要了解周期?周期跟算命差不多,正如高善文曾经说过的一副对联,“解释过去头头是道,似乎有理,预测未来躲躲闪闪,误差惊人”。我们了解周期,最主要的目的就是听懂那些宏观分析的套路,了解经济学家的黑话,不被忽悠。

希望你看完这篇文章,周期理论不再神秘,而是变成平平常常的理论框架,提供给大家分析经济的一个视角。如果你还能在这篇文章的基础上再找一些报告来看,自己攒一份报告,相信我,你至少能忽悠住90%的外行了。

我们平时见到的周期,一般来说有四个。从短到长分别是基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉季耶夫周期。还有一个周期叫熊彼特周期,其实就是在康德拉季耶夫周期的基础上,将基钦周期和朱格拉周期一起纳入,实际应用意义不大。

理论是灰色的,生命之树长青。这五个周期的理论在上个世纪40年代之前就已经被提出了,虽然现在80年过去了,还是有人利用这些理论框架来分析问题。说明这些理论对现实还是有解释力的,但更多的是被用来填满经济学杂志的版面。

对于经济周期,挪威的拉斯·特维德有一本经典的书《逃不开的经济周期》,我们这篇会部分引用这本书里面的内容。

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今天我们就按照从短到长的顺序,跟大家介绍一下这五大周期。

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最短的周期—基钦周期

基钦周期,是美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年提出的,是典型的存货周期,或者叫库存周期,通常分为四个阶段。上个世纪二三十年代,是大工业化时代,传统制造业占主角,企业库存的增减给了经济学家一个观察经济走势的清晰有效的视角。

一个典型的基钦周期以库存为标志,分为四个阶段。

被动去库存阶段:需求突然上升,企业库存自然下降,但企业此时对市场需求估计不足,故对增产持谨慎态度;

主动补库存阶段:企业开始意识到市场需求的上升,开始主动增加供给,企业库存增加;

被动补库存阶段:市场需求开始下降,但企业还保持原来的生产节奏,企业库存被动增加;

主动去库存阶段:市场需求已经下降到一定程度,企业开始减缓生产节奏,保证库存下降到合理水平。

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但凡一个宏观经济报告讲到存货,讲到库存,基本上就是上述基钦周期的套路,报告在写存货或者库存的时候,总是或多或少地往这四个阶段上靠。微观分析一个企业的时候,讲到存货,也会按照这个框架去分析企业面临的市场需求。假如你是一个宏观经济的萌新,在写宏观报告的时候,主动被动库存基钦周期这几个词加点数据,基本上就有人拿你当半个专家了。

拉斯·特维德认为,全社会的存货大约占到GDP的6%,存货通过上下波动影响GDP。一个基钦周期平均是4.5年,一般下降阶段是6-9个月,也就是说基钦周期是一个非对称的周期,下降的时间要远远短于上升的时间。大家对周期的长度有争议,但通常来说,一般认为,基钦周期的长度是40个月。

我们的宏观经济报告一般用统计局“工业企业经济效益指标”分项下的“工业企业产成品存货数据”来研究库存周期。但自从上个世纪80年代以来,以丰田为代表的精益生产管理方式的推广,零库存柔性生产线成为大型工业生产的标配,库存与经济周期的连接开始弱化。

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统计了有存货项的2571家上市公司2015年-2019年末的数据,发现存货占总资产比例这个指标,基本上变化不大,各个季度基本上在18.5%到19%之间波动,但存货占流动资产的比例整体是下降的,流动资产占总资产的比例总体却是上升的,我们现在不太好解释原因,这可能需要留待后续的研究。

这个框架在分析宏观经济的时候,有一定的用处。但是从宏观经济往股市上靠的时候,就较为牵强了。我们看证监会关于内幕信息的处罚单上,在内幕信息敏感期内交易,获利的概率基本上是一半一半,也就是说跟没有内幕信息差不多。说明判断一个信息能不能让股价涨,是一个非常艺术的活。

同样,基钦周期在判断宏观经济的时候,成功的概率可能大于一半,但是对着基钦周期判断股市,这就属于硬靠了。简单举个例子,经济繁荣,股市就涨么?牛市很多时候,跟经济基本面没关系,那你通过基钦周期判断出来经济基本面,又怎么去推断股市涨跌呢?

国信证券王学恒在2020年5月3日的文章《美股与基钦周期》,观察到美股通常在40几个月的上涨周期中,会有6-9个月的回调,并且总结出了895日线这一个支撑。此外,还有广发郭磊关于基钦周期的一些解释。总结来说就是,基钦周期是一个偏宏观的概念,可以用来分析宏观,但从宏观到股市,还需要再一次的判断或者转化,逻辑上并不通畅。

中周期—朱格拉周期

如果你听到一个经济学家张口闭口都是资本开支啊,固定资产投资啊,相信我,他们都是在朱格拉周期基础上的……算命的。

提出朱格拉周期的,原来是一个医生,1862年,法国医生克莱门特·朱格拉在他43岁的时候提出了这个周期,周期长度大约10年左右,驱动力是设备投资,通过设备投资驱动供给,再由于供给与需求之间的时间差形成了周期。“萧条的唯一原因就是繁荣”,这是朱格拉对经济周期的解释,充满着不容反驳的哲学味道。

这个周期,在2017年底很热,好几家券商研究员都为了这个周期是否存在,到底处在周期的什么阶段打嘴仗,这两年基本上就没什么动静了。

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朱格拉周期的典型标志和特征是设备投资或者资本开支占GDP的比例。一个朱格拉周期的启动是从设备投资开始的,企业可能意识到需求大量产生、或者技术进步需要投入新设备、以及政策变化这些原因等等,开始大量投资新设备,资本开支增加之后,首先向上沿着产业链上游带动了一轮景气,以大宗商品为代表的原材料价格上升,这个时候,过高的原材料价格沿着产业链传递,压抑了市场需求,需求开始收缩,感受到需求回摆的企业开始压缩杠杆率,减少负债,叠加前期产生的供给大量涌入,企业产能利用率下降,这个阶段要持续一段时间,直到供给出清,此后企业的资产周转率提升,带动净资产收益率和投入资本回报率提升,又开始了新一轮的周期。一个完整的朱格拉周期,通常在10年左右。

相对于基钦周期这个产品库存周期,朱格拉周期因为涉及到产业链上下游、原材料价格,还有企业微观宏观经济指标可以引用,非常适合用来形成一个自圆其说的宏观经济框架,所以受到了宏观研究员的青睐。

但是朱格拉周期毕竟只是一个理论框架,当前的经济业态跟1862的经济业态更是不能同日而语,券商宏观研究员们在2017年到2018年初,围绕着朱格拉周期是不是适用于分析中国经济,展开了一场论(si)战(bi)。

2017年8月份,广发的郭磊发表了一篇文章,叫《没有新周期,只有朱格拉周期》比较系统的阐述了自己关于周期的框架。

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朱格拉周期因为出现了可以量化的ROE(净资产收益率)这一个财务指标,数据比较容易搜集,所以可以搭建一个逻辑上能够自洽的框架。学过财务的都知道,传统的ROE可以拆成三个指标,销售净利率、资产周转率和权益乘数,郭磊把这个微观指标推导到宏观上,分别对应上GDP名义增长率、产能利用率和微观杠杆率。其中GDP名义增长率又可以拆成三个现成的宏观指标,即工业增加值、出口交货值和价格。框架搭好之后,将宏观经济数据嵌入到这个模型里面,就可以出报告了。

随后不久,天风的刘晨明就发表了一篇针锋相对的报告《被神话的朱格拉周期》,核心的观点就是,朱格拉周期开启的首要指标就是产能投资提升,但从实际情况,哪怕是供给出清,市场集中度提升,企业盈利状况明显改善,企业都不一定扩大产能,因为对于传统产业来说,需求多年变化不大,没有什么扩产的动力。

此外,无论是郭磊还是刘晨明都提到了,朱格拉周期本身是一种产业周期,用来解释宏观经济或者微观企业,可能还有一定的合理性,成功的概率可能大于一半,但是再用来指导投资,需要再经过一次市场解读,可能成功率基本就等于掷硬币了。

当然,最犀利的宏观评论来自于做债的,招商的徐寒飞/刘郁,在9月份下旬发表了一篇报告《十问朱格拉周期》,一开始就有着浓浓的火药味:“这个156年前提出的概念(朱格拉周期)算不上严谨,只有一个描述性的定义。因此,该概念因其模糊性被学术研究逐渐遗忘,但又因其模糊性却被某些商业研究所 “涂抹”、“打扮”,成为摇旗呐喊中的那面“大旗”。”

A股宏观研究中,周期的旗手是周金涛,号称周期天王,自2016年去世之后,也确实有人想接过这面旗帜,毕竟无论在什么行业,卖人设都是性价比最高的收益来源。

徐寒飞对朱格拉周期的质疑就是,作为理论核心的设备投资,其实和库存、GDP增长率走势基本是同步的,代表着朱格拉周期实际上是一个事后的或者说统计学上的概念,只有当事件已经发生了,才能划分出这么一个阶段。就像波浪理论,只有当这个走势走完,你才知道,哪些是三浪哪些是五浪。一个对实际应用没有指导意义的理论,就只能凉凉了。

对于A股上市公司来说,朱格拉周期的指导意义在于资本开支项目,这个项目通常在现金流量表“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”中体现,我们举一个三一重工的例子:

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上图是2003年-2019年末,三一重工每季度的资本开支额,我们可以发现,上一轮的资本开支期的高峰在2011年,经过大约8年后,也就是2019年,公司的资本开支有逐季度上升的迹象,这可以作为朱格拉周期的一个例子,当然实际情况需要具体分析。

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上图是京东方自2003年-2019年末来的单季度现金流量表,我们可以发现,作为极度重资产的面板行业,本身投资的规律性也没有出现这种10年左右的大周期,而是呈台阶状的,每隔几年,资本开支就要上一个台阶,比如2013年-2015年,京东方每季度要投出去大约50个亿,而到了2017年之后,这个数字就上升到了100个亿,真的是吞金兽。

长周期—康德拉季耶夫周期

在股市,对康德拉季耶夫周期的解读,旗手就是周金涛,没有其他。那一句著名的“人生发财靠康波”也是出自周金涛。

康德拉季耶夫,生于1892年,前苏联经济学家,1925年出版了《经济生活中的长期波动》,提出了一个平均长度为53.3年的周期。康德拉季耶夫用资本过度投入来解释经济的波动,过度投资会导致市场供给过多,然后便是衰退,直到有新的技术发明最终带来新一轮投资的井喷。康德拉季耶夫参与了前苏联第一个五年计划的制定,但因为反对农业全盘集体化,被判处死刑,卒于1938年。

康德拉季耶夫周期是科学技术周期,一个周期50-60年,带有浓厚的生产力哲学烙印。科学技术分为科学原理、技术原理和应用技术三个方面,当划时代性的科学原理出现,比如电力取代蒸汽,会产生一系列的技术原理,再由产业将技术原理转化为最终产品。大的萧条期会促使新的科学原理和技术原理产生,带动产生新的应用技术,新的创新产品出现,经济开始繁荣,当新的科学技术的红利被吃干抹尽,经济就又开始进入一轮萧条期。

康波告诉我们,当你衰的时候一定要坚持不懈地努力,寻找出路,因为后面的高潮,都是在你最怂的时候打下的积累。

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上图是按照周金涛的解释,对过去两百多年共五轮康德拉季耶夫周期的一个划分。第一轮是纺织和蒸汽机技术,一直到上一轮汽车和电子计算机技术,本轮的信息技术大周期开始于1991年,繁荣期结束于2002或者2004年,按照这个理论,这一轮的周期低点是在2019年,也是周金涛最后一次演讲中“2019年是中国经济的最差年景”的理论来源。

周金涛周期研究围绕着价格展开,毕竟作为市场化的研究所,理论框架仅仅是第一步,最终的结果还是要判断对资本市场的价格。

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上图是康波从繁荣、衰退、萧条到回升四个阶段的大宗以及社会消费品价格特征,但是很遗憾的是,衰退以及萧条期间的通胀或者通缩特征由于受到货币周期的影响,非常难以判断,所以这个理论在实际解释或者预测价格走势的时候,经常都是事后的。

总体来说,康德拉季耶夫周期是一个非常宏大的框架,适合宏观研究员用来装自己的报告,但具体到实战上,总有出入。

库兹涅茨周期

这个周期由俄裔美国经济学家西蒙·库兹涅兹在1930年提出,主要以建筑业的兴旺和衰落为标志,所以也被称为建筑周期,一个库兹涅茨周期大约为15-25年,平均为20年。库兹涅茨周期通常自己独成一派,因为主要涉及到建筑以及相关的房地产,不太与其他三个周期一起玩。

房地产被称为周期之母,因为房地产业的投资一般占到总投资的1/4左右,相当于GDP的1/10,房地产业的总价值相当于GDP的2-3倍,而且波动起来相当剧烈,对经济的影响非常大。

根据拉斯·特维德的观察,一个库兹涅茨周期大约18年左右,典型的衰退期持续3-3.5年,而且振幅可能非常大。

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在中国,受到政策影响,我们的库兹涅茨周期并不明显。

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如上图,这是万科A从2003年开始-2019年末,每季度的“购买商品接受劳务支付的现金”项目的金额,这个项目主要体现的是万科每季度买地支付的现金,可以发现,不同年份略有一些季节特征,但是年度之间总体上是抬升的。

熊彼特周期

熊彼特与凯恩斯同年,这可能是一个被低估的人物。从直观的角度来看,熊彼特周期是一个三周期叠加理论,将一个六十年的康德拉季耶夫周期,划分成六个朱格拉周期、十八个基钦周期。

熊彼特最大的创新不是这个周期,而是“创造性毁灭”,他认为萧条最大的价值就是毁灭那些跟不上变化的生产商,以及包括人在内的生产要素,通过破产裁员,降低各类生产要素的价格,这样新经济才能在原有的土壤上成长起来。

从逻辑上来说,创造性毁灭没有什么问题,但人毕竟不是动物,不能眼睁睁地看着自己的同类处于困境,民众选出的政府也不允许。结果就是强调政府干预的凯恩斯胜出,成为经济学的主流,但这只能说明凯恩斯更符合当时社会的需求,不能说明这个理论就是对的。

实际上,凯恩斯主义带来的整个七十年代西方国家的滞涨,确实是凯恩斯理论的硬伤。而敢于在萧条时期放手出清的做法,后期都带来了长期的繁荣,比如强硬干预通胀的美联储第六任主席保罗·沃尔克,再比如上世纪90年代的东北国有企业改革。

周期的核心是均值回归,对周期要保留基本的敬畏

美人自古如名将,不许人间见白头。一个人,如果不到四十岁,根本体会不会周期的力量,就像四十岁之前没有价值投资者一样。一个人越年轻,过得越顺利,会越将命运归结在自己的努力上。但当人过四十,精力体能开始下降,这个时候的你,会越来越震撼于周期的力量。

我们举两个例子:

第一个,是1953年至今,美国十年期国债到期收益率的情况

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面对这张图,我不知道你们的感觉是什么,我感觉到了深深的无力感。我们从小被教育要战天斗地,改造世界。但哪怕在人类社会自己创造的利率面前,个人的力量都非常的渺小。

这就是周期,毁天灭地的周期。

1981年9月30日,美国十年期国债收益率曾经到达过15.84%的历史最高点,然后就没有然后了,从这个点开始,美国国债经历了将近40年的利率下行周期。

也就是说,假如你出生在1981年的美国,那从你一出生开始,你就将见识到一轮大的利率下行和资产价格上升周期。如果你从1980年代开始进入股市做投资,去买房,去投资任何实际的资产,那你成功的概率会比过去的那三十年,大的多的多。这就是周期。

第二个例子正好相反

这是日经225指数1984-2020年的走势:

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日经225指数在1989年12月曾经差点摸到过39000点的历史最高点,可是30年过去了,指数最近只有23000点,30年,一代人注定与股市无缘。哪怕你有巴菲特、索罗斯、西蒙斯的水平,但假如你生在日本,对不起,你的时代不对,这也是日本根本没有产生股神的原因。

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