定价为何如此之低?

　　阿里巴巴已取得了一些惊人成就。中国是全球最大、或许也是最多元的国家，其零售市场如一盘散沙，阿里巴巴在互联网上将其整合起来，拿下了这片庞大的市场。过去一年里，买卖双方在阿里巴巴平台上完成了145亿笔交易，金额达3000亿美元。该公司由此赚取90亿美元的收入，调整后净利润50亿美元。并且阿里巴巴仍处于快速增长中，其交易量和收入均以50%的速度上升，利润上升还要更快。

　　所以，该公司IPO(预计于月底前完成)设定的初始价格区间居然如此之低，自然令人大跌眼镜。按照每股60美元到66美元的定价区间，阿里巴巴的市值将介于1480亿美元到1630亿美元之间。一些分析师坚信该公司的价值大大超过2000亿美元。这一价格区间意味着阿里巴巴的市值是过去12个月净利润的30至33倍。以绝对值来看或许不低。然而与阿里巴巴疯狂的增长相比，其IPO定价之低，令它成为全球最便宜的超高市值股票之一。如果阿里巴巴2015财年(截至2015年3月)盈利增长能达到50%(为前一财年的一半)，则预期市盈率将为24倍——一个颇为诱人的数字。

　　阿里巴巴此次仅上市总股份的八分之一，发行美国存托股票(ADS) 1.23亿股。较低的定价限制了股票上市后大幅下跌的可能性，也可赢得好感。但在一个火热的股票市场里，仅有这个卖点是不够的。

　　成长空间

　　中国的电商市场在某些方面惊人地领先。根据美国人口普查局(Census Bureau)的数据，2013年美国零售销售额的6%为线上交易。而根据阿里巴巴和中国国家统计局(National Bureau of Statistic)的数据，今年上半年仅阿里巴巴的零售业务就占到中国零售总额的8%。即便两组数据都不够精确，这个对比仍是惊人的。的确，若不算汽车和餐饮，美国的零售总额有近10%都被沃尔玛(Walmart)占去。但沃尔玛销售杂货和汽油，而且它的店铺遍及每一个角落。而阿里巴巴才创立15年，并不拥有自己的销售网络。

　　除此以外，阿里巴巴的2.8亿顾客都是网络购物的常客。他们在过去一年平均每周完成一笔交易，年均消费1000美元。

　　但中国市场两极分化严重。中国还有5亿人不上网。并且根据研究公司IDC的数据，中国互联网用户中网络购物者仅为一半，美国则为近三分之二。再加上，人们普遍认为中国经济正从出口导向型转为消费导向型，目前中国的国内生产总值(GDP)中消费占比仅36%。此外，电商市场在中国发达地区虽已成熟，但在农村地区还未兴起。阿里巴巴的成长有赖于这种分化的消除。

　　随着中国经济增长放缓，投资者们可能对这场赌博提不起多少兴趣。对阿里巴巴公布交易额的怀疑，进一步打击了投资者信心。伯恩斯坦(Bernstein)指出，阿里巴巴公布的交易额可能包括未结订单、运输费，或许还有税。“刷销量”——卖家为了提高销售排名，运送塞满废纸的箱子以伪造订单——所引起的担忧更增添迷雾。虽然阿里巴巴严厉打击这种行为，但其维持自身市场平台秩序的能力堪忧。

　　进入壁垒

　　阿里巴巴的盈利能力与其增长一样强。阿里巴巴的净利润率接近50%，自由现金流超过净利润，投资资本回报率逾20%。与易趣(eBay)、谷歌(Google)等更成熟、增长较慢的互联网公司相比，阿里巴巴的上述方面更为出色。最让人印象深刻的是，这家公司并不是投资密集型企业。过去一年阿里巴巴的资本支出为总收入的8%，而增长速度仅为其零头的易趣也是这个数字。如此高的回报必定会引来竞争，进入壁垒如不十分坚固，高回报将无法持久。

　　阿里巴巴的盈利能力与其纯粹的市场模式有很大关系。它只做买卖双方的桥梁，将商品运送这一高成本业务留给他人。在阿里巴巴的收入中，二分之一为帮助商家在中国推销产品所得，四分之一为卖方佣金，剩下的大部分来自批发业务和国际贸易。这些都不会产生大额销售成本。

　　美国的情况则有所不同。身为公认的电子商务领军者，亚马逊(Amazon)所售存货多数为其购入持有，且其在采购及分销环节投入了大量资金。它以低利润率和资本密集为特点，迅速赶超易趣——美国在线集市模式的主要代表。2000年，两家公司市场价值相同。如今亚马逊比易趣大一倍，它手握更多产品、售价更低、送货更快，想打败这样一家公司是困难的。阿里巴巴类似于易趣的在线集市，会不会遇上自己的“亚马逊”呢?

　　这并不是说阿里巴巴对配送毫不控制。阿里巴巴与物流公司和房地产公司携手成立了一家合资企业——中国智能物流骨干网(China Smart Logistics)，去年该公司运作的IT系统协调运送了61亿件包裹。但不可思议的是，该公司的业务规模如此庞大，阿里巴巴却才投入了2.7亿美元。阿里巴巴计划投入更多——中国智能物流骨干网可能必须变成一家真正的大物流公司。

　　进军移动端

　　阿里巴巴在四周竖起了一圈网络效应防护墙。这家公司拥有最多的卖家和买家，不但给了现有用户留下来的绝佳理由，也为新用户提供了加入的理由。随着这种数量优势转化为利润，阿里巴巴还可以进行更多投资。那么，竞争对手如何找到切入点呢?

　　移动商务是个可能的切入点。阿里巴巴承认自己在通过移动端的销售赚取收入方面，以及从这些销售中获取可观利润方面，都行动缓慢。阿里巴巴的收入主要来自市场营销，这在移动端是个棘手课题。今年第二季度，该公司在移动端商品交易中每成交100美元仅赚1.5美元，而电脑交易则平均为2.5美元。在移动市场上，阿里巴巴的市场份额和盈利能力都在迅速增长。但该市场还有其他玩家，比起阿里巴巴1.88亿的移动用户基础，它们有着更庞大的移动用户群。

　　今年3月，通讯和游戏公司腾讯(Tencent)收购了中国第二大电子商务公司京东(JD.com) 15%的股权。根据艾瑞咨询集团(iResearch)的数据，腾讯拥有5亿移动用户，两家公司的市场份额加起来占零售电子商务市场近四分之一。京东没有采取在线集市的模式，而是采用了亚马逊式零售商模式，它拥有自己的仓库和配送网络。

　　上个月，未上市的娱乐及房地产集团万达(Wanda)、腾讯与中国最大的搜索引擎百度(Baidu)宣布成立一家电子商务合资公司。该公司的目标是线下到线上(O2O)销售，传统商铺可借助它向附近购物者的手机推送商品。

　　阿里巴巴也没有原地踏步，它收购了新浪微博(Weibo)三分之一的股权，新浪微博拥有1.5亿活跃用户;还全资收购了UC优视(UCWeb)，UC手机浏览器占领了三分之二的中国市场。但阿里巴巴的竞争对手们将紧追不舍。

　　你不拥有它

　　关于阿里巴巴双重股权结构的评论文章已经很多。阿里巴巴美国存托股票的持有者所拥有的，是一家在开曼群岛注册的公司的股份，它通过中介机构持有中国境内公司。阿里巴巴多数业务由这些境内公司运营。然而，由于中国法律限制某些电信资产的所有权只能属于其国民，因此让阿里巴巴得以经营、并获得部分利润来源的许可证却握在所谓的“可变利益实体”(variable interest entities, VIE)手里，而这个VIE的拥有者为创始人马云和他的同事谢世煌(Simon Xie)。马云、谢世煌以及VIE与股东所拥有的公司存在合同关系。购买阿里巴巴美国存托股票是场赌博，赌这些合同不会造成价值漏损。

　　股东们无论持股比例多高，他们也没有控制权。27人组成的合伙人团队有权提名多数董事，倘若其提名人选变成少数派，则其有权直接任命董事。

　　谷歌等硅谷公司也把股东置于从属地位，但这个问题在阿里巴巴表现得更严重。阿里巴巴对两家关键子公司持有有限股权。阿里巴巴仅持有中国智能物流骨干网48%的股份。阿里巴巴主张，这一结构将意味着，中国智能物流骨干网可以利用来自第三方的债权与股权融资，以扩大阿里巴巴的配送能力。相当公平;但如果物流能力构成一种竞争优势，全额控股将是更好的选择。

　　另一家是阿里巴巴小微金融服务集团(Alibaba Small and Micro Financial Services Group)——阿里巴巴支付平台支付宝(Aplipay)的运营方。一个受欢迎、安全的支付平台占据在线集市类公司的大部分价值。这已在易趣身上得到了证明。维权人士曾要求分拆易趣，并声称其贝宝(Paypal)支付平台比其交易平台的价值更大。向卖家提供信贷，也是阿里巴巴业务模式中日益重要的一个组成部分。6月底，阿里巴巴对小企业贷款余额达24亿美元，为上年同期的两倍多。但因为中国监管当局对支付平台公司的外资持股尚未***明确的指导意见，阿里巴巴于2011年把支付宝的所有权转移至阿里巴巴小微金融服务集团(实际上为马云控制)，代之以一份利润分享协议。今年，贷款业务也同支付宝一样并入阿里巴巴小微金融服务集团。哪里存在价值，哪里就必须取得所有权。阿里巴巴的股东将对支付与贷款业务子公司没有所有权。

　　全看马云

　　抛开结构不谈，阿里巴巴的业务理应得到很高的估值。其发行价是否有折让，取决于马云及其团队未来几年如何运营该公司。马云表示，他的优先顺序是“客户第一，员工第二，股东第三”。这在实际中将意味着什么?

　　阿里巴巴不大可能成为一家真正意义上的公众持股公司，但它可以表现得像这样的公司。对美国存托股票持有人分红，即便数额不高，也将向外发出包容性信息。迅速减少涉猎过广的企业收购——阿里巴巴在过去一年里大肆收购各类企业——将发出克制有序的信息。阿里巴巴可以树立倡导中国企业和中国资本市场开放的名声。作为领先的中国科技公司，阿里巴巴有作此倡导的独特地位。

　　马云及其亲信可能对这些毫无兴趣。然而，如果阿里巴巴领导团队对公司股权的持有人表现出应有的尊重，其股票在定价区间内可能值得一赌。