一、腾讯游戏近况

1、游戏业绩预估：腾讯游戏收入预计增长5%-10%，弹性空间较大

DataEye研究院预计腾讯游戏大陆市场增速约5%，主要是《三角洲行动》《胜利女神》带来增长；《无畏契约：源能行动》《王者荣耀世界》等储备产品后续上线也将贡献增量，缓解去年下半年《DNF手游》的高基数影响。

预计腾讯游戏海外增速约10%，主要是《PUBGM》《荒野乱斗》贡献。国际市场游戏收入增速显著落后于总流水增速，因为部分游戏的留存率提高，腾讯相应延长了收入递延周期。

腾讯游戏业务一大特点愈发明显：由于延递收入的操作和控制长青游戏商业化进度（如对皮肤推出频次/金额的控制），比较有弹性和可操作空间。

2、核心游戏分析：国内外第一梯队

国内第一梯队：

①四款第一梯队流水稳定，长青产品长线运营贡献增量

我们预计腾讯游戏国内四款第一梯队产品：每月流水稳定。

长青产品《王者荣耀》和《和平精英》的长线运营贡献主要增量收入。其中，《王者荣耀》2025Q1流水创历史新高，1-4月平均月流水接近35亿元；《和平精英》流水也保持稳定。

同时，《三角洲行动》也贡献部分增量收入，其中《三角洲行动》4月流水创新高，DAU峰值突破1200万，为近三年新游最高； 《DNF手游》经过春节档后流水有所回落，大约11亿水平。

②积极加码买量营销，主投iOS端，聚焦利润提升。

今年以来，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等核心产品延续高强度投放策略：《王者荣耀》单日素材投放量突破 4 万组，《和平精英》与《三角洲行动》日均投放规模均稳定在 2 万组左右。

从投放渠道看，腾讯增加了抖音平台的投放权重——近 90 天数据显示，核心产品超 90% 的投放素材集中投向抖音渠道。

从投放端来看，核心产品主投iOS渠道，主要因为安卓端抽成比例较高，这也体现出腾讯从单纯追求收入规模向聚焦利润提升转变。

海外第一梯队：

预计腾讯游戏海外市场增速10%以上，主要是《PUBG MOBILE》《荒野乱斗》《皇室战争》贡献。

Supercell旗下《荒野乱斗》《皇室战争》表现出色，前者预估月收入在5亿左右，后者也超过2亿元。

3、腾讯天美架构调整：整合成四大工作室，组织效率有望提升

今年初，腾讯天美工作室群组织架构调整：整合成四大工作室，由核心制作人带队聚焦重点赛道。

这次调整主要是为了把开发资源整合到一起，由核心制作人带着团队集中精力去打造爆款产品。调整之后，组织架构会更精简、更扁平化，决策效率有望提高。

4、业绩增长点

国内增长点①：多款射击新游上线，重点发力PC端

2025 年腾讯在国内市场已上线两款射击游戏，其中《胜利女神：新的希望》公测三日流水破 600 万元，《暗区突围：无限》开服 24 小时玩家数突破百万。

今年腾讯强化多端运营并重点发力 PC 端，NIKKE 国服《胜利女神：新的希望》同时上线了PC、移动端，且安卓、iOS、PC 三端互通；《狂野星球复仇记》登陆 PC、PlayStation 5、PlayStation 4、Xbox Series X|S 以及 Xbox One 平台。

国内增长点②：储备产品覆盖3A、IP改编和端改手

腾讯储备项目覆盖开放世界、射击、RPG 等多个赛道，其中重点项目集中于射击领域，且 IP 游戏居多，多采用多端发行策略。

重点项目①：3A游戏《影之刃：零》采用虚幻 5 引擎开发，开发成本预计达 4 亿元，刷新国产单机游戏成本纪录（直接对标《黑神话：悟空》，后者开发成本约 3 亿元）。

重点项目②：射击手游《无畏契约：源能行动》全平台预约通道开启仅48小时，预约量便突破1000万大关。其端游《无畏契约》25Q1在国内射击品类游戏中排名第一、全品类排名第二，同时在线人数峰值突破200万。

国内增长点③：游戏登陆PC端，商业化潜力显著

手游、小游戏登陆PC 端已成为行业趋势，更契合职场人群碎片化使用场景（如办公间隙 “摸鱼” 需求）。数据显示，PC 端游戏用户粘性及付费能力均优于移动端，且获客成本较移动端低 60%，商业化潜力显著。

当前，《和平精英》《金铲铲之战》《王者荣耀》《天龙八部手游》等国民级手游已实现 PC 端直玩；微信也推出 50 款专为电脑端优化的小程序游戏。

此外，应用宝 PC 端日活跃用户突破 1000 万（同比增长 100%），小游戏规模达 2.6 万款，市场增量空间持续扩大。

海外增长点①：《Delta Force》4月全球下载增长第一，整体第六

4月下旬，腾讯《三角洲行动》正式推出海外版《Delta Force》，并获得了美国、日本、中国台港澳、英国、德国等100多个市场iOS手游下载榜冠军，同时海外收入快速攀升，跻身增长榜第12名。

根据Sensor Tower，《Delta Force》4月全球下载增长排名第一，整体排名第六。得益于美国与巴西的出色表现，搭配全球预约+同步上线策略，以及创新FPS/TPS融合玩法与NovaLogic经典PC射击游戏IP的怀旧效应，收获大批新用户。

《Delta Force》或为腾讯 2025 年海外收入的重要增长点。

海外增长点②：《皇室战争》流水稳步攀升，近期月流水超3亿

2025 年以来，《皇室战争》流水呈阶梯式增长：1-2 月单月流水约2亿元，3 月升至 2.5亿元元，4 月进一步增长至3亿元以上。

从目前的趋势来看，《皇室战争》有望持续贡献增量收入。《皇室战争》流水爆发，与 3 月开启的九周年庆、游戏版本（今年来更新了5次）更新速度加快等因素密切相关。

二、AI业务近况

1、资本支出：深度押注AI技术，部分AI投资已产生收益

25Q1，腾讯资本开支达274.8亿元，同比增长91%，占营收15%；研发投入189.1亿元，同比增长21%。预计腾讯今年资本开支将逼近千亿元（2024年768亿元，预计同比+30%）。

部分AI投资已产生收益（如广告精准投放、内容推荐、游戏用户活跃度提升、云业务增长）；长期 AI 项目虽存在投资回报周期，但管理层坚信其将为用户、业务及股东创造长期价值。

2、销售费用：基本持平，AI助力广告投放效率提升

25Q1，腾讯销售及分销开支78.66亿元，同比基本持平（未因游戏、元宝推广加码而增长）。

根据DataEye-ADX数据，腾讯元宝在全面接入DeepSeek后，广告投放量大幅激增；同时，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲行动》等核心游戏持续投放。

从销售费用率来看，腾讯2021-2024年销售费用率在5.5%左右，25Q1降至4.4%，说明腾讯的营销效率有所提升。

3、AI赋能游戏：助力美术团队效率提升300%

近日，腾讯发布工业级 AIGC 游戏内容生产引擎 —— 混元游戏视觉生成平台，聚焦游戏美术概念设计环节提效。现阶段已上线 AI 美术管线、实时画布、AI 2D 美术生成、专业角色多视图生成等核心能力。

例如，仅需上传单张角色原画，即可一键生成符合行业规范的标准三视图及 360° 旋转视频，将传统 12 小时的角色多视图生成耗时压缩至数分钟到 30 分钟，主体一致性达 99%。目前该能力已落地多个头部游戏项目，助力美术团队效率提升 300%。

今年3月，《和平精英》引入DeepSeek大模型，推出AI助手和AI队友为玩家提供游戏指导和对局陪伴，提升了游戏的用户参与度。数据显示，这项AI技术让《和平精英》用户日均在线时长同比增长16%。

从iOS游戏畅销榜排名来看，今年《和平精英》稳步提升，基本稳居TOP4。同时，该游戏广告投放趋于稳定。可见，DeepSeek 的引入，在未增加推广成本的情况下，提升了产品的活跃度。

4、AI赋能营销：营销服务收入九连增，AI提升了广告匹配精准度

25Q1，腾讯营销服务收入同比增长20%至319亿元，连续9个季度保持两位数增长。

在营销服务业务上，AI驱动的智能投放系统显著提升了广告匹配精准度，带动多个垂直行业广告主投入同比增长。

三、小游戏业务

1、大盘：小游戏市场规模测算

2025年预计国内小游戏市场规模610亿，增长22%，增速放缓。主要考虑到：

第一，华南大厂基本都已入局小游戏，潜在入局的大厂少；

第二，行业高速增长点在IAA，特别是中度休闲，但其占大盘规模不大；

第三，个别小游戏大厂青黄不接，拖累大盘；

其中，IAA市场规模73亿左右，较2024年约50亿增长46%，增速高于大盘。

2、消耗：三大媒体平台日耗情况

目前三大媒体平台，小游戏买量日耗约1.32亿，而春节期间（1月）约1.7亿。小游戏在腾讯广告的消耗稳步提升20%。

其中目前IAA日耗2100万，在三大主要广告平台直投分别为1100万、550万、450万，合计约2100万。

IAA的增量主要来自中度休闲的增长，特别是中度塔防、中度消除（比如男性向消除）。

3、买量：微小投放素材量趋势

数据显示，4月微小投放总素材量超过229万条，较1月提升超过50%。

其中，混变+IAP小游戏投放素材量增长明显，4月素材量超过185万，占大盘80%。IAA小游戏整体投放素材量平稳。

一是小游戏达人广告增多，提升整体素材量；二是降本增效背景下，老素材二次创作重复使用抢量，导致素材量持续提升。

4、买量：微小在投游戏数情况

今年1-4月，参投的微小游戏数总体平稳，只是在2月有稍微下滑，随后回归常态。4月共有1.13万款为微小游戏产投，其中IAA占67%。

对比在投游戏数的平稳，新增在投产品自2月以来持续增加，其中4月在新品就超过1600款。

在投新品持续增加，但总投放游戏吃持续平稳，意味着市场产品革新持续推动，越来越多老产品逐渐失去竞争力而掉队。