作者 | 张语格

编辑 | 趣解商业消费组

近日，“奶粉一哥”中国飞鹤（6186.HK）披露了2025年上半年业绩报告。

上半年，中国飞鹤实现营业收入91.5亿元，同比下降9.36%；净利润10.3亿元，同比大幅下滑46.66%。这是继2023年后，飞鹤再一次陷入营收、净利双降的局面。

图源：财报截图

飞鹤将此次业绩下降的主要原因归结为：向消费者提供生育补贴、降低婴幼儿配方奶粉的渠道库存、政府补助减少、对全脂奶粉产品进行减值计提。

受出生率下降的影响，飞鹤近年营收增速放缓；作为“全球销量连续领先”的奶粉龙头，飞鹤接下来该如何破局？

01.飞鹤业绩承压

从2001年确立“更适合中国宝宝体质奶粉”的定位之后，飞鹤就一直在婴幼儿奶粉领域深耕，直到2024年，婴配粉产品的收入贡献了飞鹤总营收的9成以上。

这让飞鹤在新生儿锐减的大环境下显得有些被动。2022年飞鹤出现营收、净利双降后，业绩一直在上下波动，2023年至2025上半年的营收增速分别为-7.9%、6.2%、-9.4%。

《中国人口预测报告2023版》显示，2010年至2020年，中国的育龄妇女人数减少了5749万人；如果生育率没有显著提升，预计中国的每年新出生人口将很快降到900万以下。这意味着，飞鹤在短时间内都无法摆脱需求端的结构性萎缩。

不过，虽然喝奶粉的受众少了，但舍得在奶粉上花钱的人还在增加。据“艾媒咨询”调研数据显示，2024年消费者对婴幼儿奶粉的价格接受度有所提升，200元/罐及以上的占比均高于2023年，超6成消费者倾向于选择中高端价位的产品；其中，选择200-299元/罐的消费者占比达41.2%，选择300-399元/罐的消费者占比20.1%。

图源：艾媒咨询截图

高端奶粉产品，一度是飞鹤业绩的希望。飞鹤的超高端系列主要是“星飞帆卓睿”系列，卓睿应用了飞鹤最新母乳研究成果和最前沿的生产工艺，自2022年推出后销量增长迅速，到2024年已经成为飞鹤第一大单品。2024年飞鹤的星飞帆经典系列等高端产品和普通产品收入，都出现了同比下滑，而星飞帆卓睿销售额达到66.8亿元，同比大涨62.1%，撑起了整个婴配粉业务的增势。

“天猫”平台显示，星飞帆卓睿不同段数的单价都在300元（758g）以上，但在今年上半年，星飞帆卓睿被飞鹤作为主要生育补贴产品发放，严重影响了这一大单品的收入。

值得一提的是，在奶粉领取过程中，有孕妈表示，线下有门店在引导注册领取过程中步骤繁琐，导致没有拿到全部补贴的奶粉。

图源：小红书截图

还有不少网友提到，国家公布育儿补贴后多家国内外婴幼儿奶粉品牌产品价格出现30元-50元/罐的上涨，网友纷纷质疑是奶粉品牌借机涨价。不过，伊利、飞鹤、贝因美等多家乳业对媒体明确表示，相关涨价传言不实。

此外，“趣解商业”观察到，由于补贴产品采用直邮形式直接触达消费者，部分产品流入二手市场，对原有的价格体系造成了冲击。乳业分析师宋亮表示，这次补贴计划让不少的下游零售商钻了空子，这种现象在下半年应该会逐渐减少。

为了摆脱对婴配粉的依赖，飞鹤也在寻找新的增长曲线，发力布局成人奶粉、蛋白营养粉等市场。

今年上半年飞鹤推出了首款AI功能营养品“飞鹤爱本蛋白营养粉”，和年轻健身人群吃的蛋白粉不同，飞鹤这款蛋白粉主要面向关注健康、想提高免疫力的中老年人。除此之外，爱本系列还有面向成年人的功能奶粉。

图源：小红书截图

“观研报告网”数据显示，2024年7月至2025年6月，国内蛋白粉市场规模稳健增长，达到104亿元，同比增长5.7%，且中老年人、青少年、女性等群体的消费占比逐渐上升。

宋亮认为，随着银发经济到来，中老年功能营养将会是飞鹤下一次全面发力和提升的一个重点。宋亮还谈到，奶粉行业如今仍然存在劣币驱逐良币的现象，飞鹤接下来的最大的挑战之一，是主要产能和公司投入都在婴幼儿领域，对成人领域的投入仍有不足。

02.“一哥”地位难保？

飞鹤在财报中表示，“为贯彻鲜萃活性营养战略，保持货架产品的新鲜度及健康度，本集团降低了婴幼儿配方奶粉的渠道库存”。上半年，飞鹤减少了对经销商的发货量，当期销售收入也因此下降。

库存优化影响营收也与飞鹤主做线下渠道有关，2024年飞鹤乳制品77%的收入都来自线下，今年上半年线下渠道乳制品销售占比有所减少，但仍在71%以上。

图源：罐头图库

“趣解商业”注意到，飞鹤线上与线下的价格体系并不统一。有不少宝妈表示，在线下实体店或超市买飞鹤奶粉要比线上旗舰店购买便宜，“京东上一次性买6罐的价格，和分开买并没有什么区别，但飞鹤的线下专柜，买一箱还赠送2罐和一个搅拌机，扫码参加活动还能更便宜一些。”

近些年，母婴市场的购买习惯正向线上转移。尼尔森IQ发布的《洞察周期，穿越周期：中国母婴市场报告》显示，2022年-2024年，母婴行业线下渠道的销售额占比逐年下降，分别为69.4%、64.9%和59.7%；而线上渠道的销售占比持续攀升，分别为30.6%、35.1%和40.8%。

对此，飞鹤也在财报中表示，“为了抓住中国电子商务销售的快速增长，本集团的产品也通过一些最大的电子商务平台，以及其自身的官方网站和手机应用程序直接销售。”布局线上的同时，飞鹤的线下经销商和零售网点也在缩减；今年上半年，飞鹤线下经销商数量从2800下降至2700多。

图源：飞鹤财报

飞鹤也在积极拓展海外市场，希望将中国飞鹤打造成“全球飞鹤”。去年加速出海后，今年在北美的海外门店环比增长270%，但海外业务（上半年海外业务收入约1.1亿元）远未到能撑起业绩的地步，接下来决定飞鹤营收走势的仍是国内的市场变化。

婴配粉领域多年来都是飞鹤的“舒适区”，今年上半年飞鹤再次强调自身在“全球婴幼儿配方奶粉市场销量第一”的地位；不过，在众多乳企的竞争下，想保持领先优势并不容易。

有趣的是，最近伊利集团也在其半年报中强调其成为“中国婴幼儿奶粉销量第一”。“趣解商业”注意到，飞鹤和伊利的“销量第一”均来自第三方机构认证和数据调研，两边的统计口径应该是不完全一致，伊利的统计口径还包含了羊奶粉和牛奶粉。不过这也侧面说明了，伊利在婴幼儿奶粉领域的市场份额差距已越来越小。

除此之外，达能旗下的爱他美、菲仕兰旗下的美素佳儿，2024年在中国的销售均有双位数增长，飞鹤在国内面临的竞争压力，只增不减。

图源：罐头图库

事实上，飞鹤多年来持续在发力产品多元化、出海等策略，但似乎都没能很好地体现在业绩上。

伴随飞鹤中报发布的还有中期分红计划，预期2025年中期分派股息约10亿元，2025年分派股息总额不少于20亿元。飞鹤此前还宣布拟动用不少于10亿元资金用于回购股份，资金来源为现有现金储备及自由现金流。

不过，大手笔分红和回购计划似乎并没有提振投资者信心；仅在近2个月内，飞鹤股价跌幅已超25%。对于飞鹤回购计划，还有投资者吐槽“回购不注销，用股民的钱买股民的票放自己兜里”、“说好听叫回购，说不好听叫炒股。用自家钱炒自家股票，在港股非常少见”......

7月份业绩预告披露后，多家券商机构下调飞鹤的评级。浦银国际研报认为，飞鹤的生育补贴今年4月才开始实施，因此下半年收入受该政策的影响可能大于上半年。在此背景下，飞鹤原先定下的全年业绩目标将有很大挑战。

生育补贴结束的下半年，飞鹤能否重振增长，稳住自己的婴配粉“一哥”地位，有待进一步观察。