本文作者：Messari分析师Roberto Talamas

在过去的一年里，加密市场一直在狂欢，并以惊人的速度增长。在疫情的刺激下，这种增长暴露了全球经济运作方式的缺陷，吸引了机构投资领域的关注。加密市场正在慢慢演变成一个成熟的生态系统，市场参与者和交易工具的复杂性变得越来越高。

加密货币交易者有着越来越多样化的金融产品交易工具，从传统金融工具到加密原生产品，在这么多的选项中，加密指数满足了强劲的市场需求，管理资产（AUM）达数十亿美元。

尽管指数产品的数量越来越多，但绝大多数加密指数都是一样的。大多遵循相同的构建方法，包含类似的资产、几乎相同的资产配置。还好，传统金融在指数构建领域进行了广泛的探索，为加密市场如何优化加密指数给出了指引。

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细数加密指数

在过去的一年里，加密货币充斥着各种指数。下面给大家简单介绍一下这些吸引了相当多的市场关注和AUM的指数。

Bitwise 10加密指数基金（Bitwise 10 Crypto Index Fund）

截至2021年3月18日AUM为10.2亿美元。

Bitwise 10加密指数基金旨在跟踪十种最具价值的加密货币的表现，提供加密市场约80%的风险敞口。该基金每月重新调整，并按市值进行加权。

灰度大盘基金（Grayscale Large Cap Fund）

截至2021年3月12日AUM为5.149亿。

灰度大盘基金是一个市值加权指数，为投资者提供数字资产市场70%以上敞口（管理资产市值占加密市值的70%以上）。

该基金每季度重新调整一次，旨在维持比特币、以太坊、比特币现金和Litecoin的市值加权组合。

彭博银河加密指数（Bloomberg Galaxy Crypto Index）

彭博银河加密指数是一个基准，旨在衡量美元计价最大的加密货币的表现。该指数是根据市值构建的，但有一个权重限制，任何加密货币在指数中的占比不得超过40%。该基金由Bloomberg管理，并与银河数字资本管理公司联合发行。

DeFi Pulse指数（DPI）

截至2021年3月15日，AUM达1.32亿美元。

DPI是一个加密原生指数，为投资者提供直接接触DeFi的机会。该基金是一个建立在Set Protocol v2基础设施上的市值加权指数，由以太坊上最受欢迎的10种代币组成。DPI旨在为想要接触DeFi但缺乏专业知识（不知道如何投资单一币种）的加密原生投资者提供入口。

Bitwise DeFi加密指数基金

截至2021年3月17日，AUM达5100万美元。

Bitwise DeFi加密指数旨在让合格的投资者接触到DeFi。该基金每月重新调整，旨在为最大的DeFi协议提供市值加权的风险敞口。

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市值加权的双刃剑

加密领域有吸引力的指数产品的共同特点是，采用市值加权法构建。市值加权指数有着各种好处，首先，它们遵循简单的构建过程，根据资产价格和总流通股的乘积对指数成分进行加权。这种方法包含了市场对币种的集体意见，从历史上来看这是扛打的策略。

此外，对于寻求跟踪市值加权指数的基金来说，还有一些积极意义。首先，基金的交易受限于指数中纳入/排除的公司（项目）数量。因此，投资组合的换手（替换和重新平衡现有的资产）相对较少，从而降低了交易成本。传统金融指数以低费用为荣，这需要提高操作的有效性。其次，投资者如果试图超过市值加权的表现，就会叠加对自己不利的因素。任何偏离市值加权策略的投资组合，由于需要主动交易以跑赢大市，自然会产生较高的交易成本。这种高周转率产生的高成本，必须由上述策略的超额回报来覆盖，然而现实是，在许多情况下成本都难以覆盖。直白地说，市值加权指数会主动青睐规模最大、表现最好的资产。

那么，如果市值加权这么简单，而且好处多多，为什么还要折腾别的东西？

这种策略并不是指数构建的终极形态，不是万能的，它也存在一些弊端。主要是，市值加权指数反映了许多市场参与者的意见，这些意见并非出于理性，更多是由恐惧和贪婪所激发。正因如此，市场很容易变得狂热，导致资产价格偏离其真实价值的估值。在这种情况下，拥有市值加权指数会让投资者更多地接触到那些已经达到泡沫化估值的标的。另外，持有那些成分数量少的指数（所有主流加密指数都是这种情况）也会面临着高度集中于高市值资产的风险。在这种情况下，市值加权投资组合可能成为投资者“风险最不分散”的选择之一。在Bitwise和Grayscale Large-Cap指数中，比特币占投资组合的比例高达75%以上，而Uniswap在上述DeFi指数中的投资组合优势占33%以上。

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基本权重——基于基本面的方法

另一种方法是在构建指数的过程中，使用基本面指标（如售价比）而不是资产价格作为构建的基石。这种方法被称为 "Smart Beta "策略。Smart Beta指数位于被动和主动管理的交叉点：它们像一个主动产品，因为它们试图利用业绩因素来超越传统的资本化加权基准。然而，说被动投资，是因为它们遵循透明、低成本和严格的基于规则的构建方法。

来源：justETF Research

Smart Beta策略试图通过投资于一个或多个 "因子 "来提高收益、改善分散性并降低风险。在这种情况下，因子只是一种能驱动风险或回报的资产特征。例如，质量因子（quality factor）旨在让投资者接触到那些资产负债表好看、现金流稳定、利润优异的公司，因为这些公司往往在一段时间内表现优于整体市场，尤其是在下跌行情中。同样，规模因子（size factor）也抓住了小盘股历史上表现优于大盘股这一经过充分研究的现象。大多数因子之间没有高度的相关性，使它们成为分散投资和风险管理的宝贵工具。

来源：MSCI

虽然因子的表现无法保证，但将投资组合向不同因子倾斜一直是驾驭经济周期各个阶段的有效方法。

来源：BlackRock

从历史上看，在不确定和经济放缓的环境中，质量（基本面强劲和债务较低的公司）和最低波动率（总体波动率低于整体市场的公司）等因素往往表现优异，使其成为投资者寻求增加投资组合弹性的绝佳选择。相反，当经济繁荣时，投资者可以通过增加对规模（市值相对较小的公司）、价值（估值相对较低的公司）和动能（过去三到十二个月表现良好的公司）等因素的风险敞口来寻求高回报。

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加密市场中的Smart Beta

尽管市值加权的加密指数在该领域很普遍，但加密货币投资者很快就会看到应用于加密市场的Smart Beta策略。去年12月，Token Terminal向Index Cooperative社区提交了一份提案，建议创建一个名为Token Terminal Smart Beta Index(TTI)的智能测试指数，作为扩展其产品的一个选择。

TTI是一个基本面加权指数，使用基于协议前30天平均收入的远期市销率（P/S）作为组合的加权机制。该比率将协议的当前价格与其收入进行比较，低比率意味着协议可能被低估。

这类似于传统金融学中使用的价值因子，其中常见的估值指标包括账面市价、收益市价和自由现金流市价。

TTI由市盈率最低的前十五名资产组成。在指数构建步骤中，资产的相应权重计算如下：

1. 计算投资范围内所有资产前一个月的市销率。

2. 计算出市盈率（S/P）的倒数，并按递减顺序排序，这样做是为了使比率较低的协议在指数中具有较高的代表性。

3. 将倒置比率与S/P比率的总和进行标准化处理，从而得出token的权重

为了避免集中，投资组合限制20%的权重上限。如果某项资产超过20%，则盈余将按比例分配给其他成员。在更流行的市值加权基金之外，这为追求平衡、分散投资和降低风险的投资者提供了另一种选择。

截至2月，上述指数配比明确反映了其构建方法。市值加权指数以最近几个月价格快速上涨的资产为主，而基本面加权指数的配比则代表了费用最高的DeFi协议。

有一点值得强调的是，用于计算售价比的收入数字并没有区分给代币持有者的收入和给流动性提供者的收入，它只计算协议收取费用的交易的美元价值。核算这种差异可能会改变产生最高费用的协议的顺序，这将自动修改指数配比。

结论

Smart beta和因子投资一直是传统金融中最活跃的投资领域之一。近年来，投资机构终于能够利用数十年来试图解释驱动资产回报异常现象的研究，创造出金融产品。现在，这种新颖的投资方式正在慢慢渗透到加密领域，扩大了投资者的投资选择范围。

虽然可能很想把传统金融作为灵感的来源，但需要记住，协议和公司是不一样的。我们可以很容易地将传统金融估值指标应用于加密领域，但结果可能与传统市见解大相径庭。没有足够的经验证据表明，市盈率、市销率或其他基于价格的指标对加密资产回报具有解释力。

这是新生的领域，相关知识的缺乏表明我们在探索加密回报的驱动因素方面有着绝佳的机会，一旦这些驱动因素得到更好的理解，加密指数领域将充满机会。