AI大模型是2023年迄今资本市场最热门的名词，在美国如此，在中国也是如此。在各种社交媒体平台，每天都可以看到咨询公司和自媒体宣布“AI大模型在中国掀起了一波投资热潮”，甚至言之凿凿地宣称“大模型赛道已经吸引了数百亿/上千亿投资”。在上海和北京举行的AI博览会或研讨会都爆满了，好像所有的分析师和基金经理都在出席，并且在现场拍照发朋友圈。在很多人眼中，大模型（以及AIGC应用）已经成为堪比当年的新能源和芯片的超级投资赛道，是一场及时雨，可以仅凭一己之力，引领涵盖一级市场与二级市场的“资本盛宴”。

然而，我看到的实际情况不支持上述观点。在与熟悉的一级市场投资人和创业者深谈之后，我发现AI大模型在所谓“资本圈”（尤其是创投圈）的实际热度远远比不上它在社交媒体的热度；投资人固然在关切AI赛道，但很大程度上停留在“口惠而实不至”的状态。至于所谓“大模型赛道已经吸引数百亿/上千亿投资”的说法，更是形同梦呓，与事实完全相反。

总而言之，我看到的情况是：

对“AI大模型”的炒作局限于二级市场，准确地说是A股二级市场。

在一级市场，投资人乐意学习、调研AI项目，但是投资十分谨慎。

AI赛道创业公司极难获得投资，诞生的“独角兽”数量极少。

互联网大厂对AI大模型投入了许多内部资源，但很难称之为“投资”。

毫无疑问，在2023年上半年的A股市场，任何与大模型、AIGC沾边的上市公司都会被恶炒。问题在于，A股市场的TMT行业一贯与实业脱节，对一级市场的传导机制很弱，这次也不例外。我们都知道，无论A股市场把360、昆仑万维、汤姆猫、中文在线……这些公司炒到多少亿市值，都不会有多少资金真正流向AI大模型及应用开发本身；这种炒作仅能提高“大模型概念公司”高管的离婚率。

而一级市场的风险投资人固然很乐意学习大模型、参加AIGC展会、调研AI基础研发和应用项目，不过真正下手投资的时候会非常谨慎。因此，国内AI赛道的创业公司，无论处于大模型研发还是应用领域，拿到融资都非常困难。迄今为止，整个赛道也就诞生了MiniMax、光年之外等寥寥无几的“独角兽”，其中光年之外还因为王慧文的抑郁症而半路折戟。此外，就连王小川的百川智能获得的投资也相当有限，遑论其他没有背景的创业公司。

当然，整个互联网行业对AI大模型的投入十分巨大，多家互联网大厂均将其列为“一号位工程”，乃至暂停了许多基础研发项目以便集中资源。问题在于，这种内部投入不能称为“投资”——某家大厂内部分配了100亿元的资源用于大模型方面的招聘、购置硬件设备或租用云服务，我们很难说它“对大模型赛道投资100亿”，因为资本市场所谓的“投资”是一种对外行为。

所以，AI大模型在“资本圈”的实际热度被严重高估了。有人乐观地认为，接下来几个月，实际热度会大幅提升，因为生成式AI的监管措施落地了，更多的人才和资源涌入了，整个行业的发展也更加正规了。我不这么认为。事实上，国内的AI创业赛道面临着两个根本性问题：第一是行业自身的问题，第二是国内风险投资界的供给问题。这两个问题均不可能在短期内得到解决。

先说第一条。AI大模型的基础研发是一门高度专业化、十分狭窄的细分赛道；它又是一门极端烧钱、对资本开支要求极高的生意。二者结合，就导致了实际能投大模型的风投基金非常少。MiniMax能拿到较高估值的一个重要原因是它成立得早，在两年多的历史上有了较多积累；2023年以来才成立的新公司，绝大部分并不能让投资人安心（光年之外本来可以成为例外，但是很可惜）。

至于AIGC应用这条赛道，其理论上限可以远远高于大模型研发自身，但现在很大程度上也还停留在纸面上。国内一级市场为了一项前沿技术的“消费级应用”而随便一掷千金的时代已经过去了，大家都知道，在互联网流量红利耗尽之后，任何新技术的应用都很难像5-10年前那样迅速成长起来。何况，在可见的未来，国内的消费级AIGC应用将很难使用GPT等海外大模型，只能基于国内的水平较低的模型，这就进一步限制了它们的发展前景。至少就一级市场而言，此时此刻，“AIGC应用”还是一个空有关注度、很难拿到真金白银的赛道；我估计这种现象还将持续一年以上。

再说第二条。自从2021年以来，整个国内风险投资(VC)领域在供给端的趋势就是：美元基金每况愈下，人民币基金的资金来源从“市场化”不断转向“国资化”。美元基金的退潮自不必说，在美股市场对国内企业半关闭的状态下，它们一直在主动或被动地收缩战线。对于人民币基金而言，无论它们自身的管理人(GP)是什么性质，其资金来源都越来越依赖地方国资平台，因为那是目前唯一还比较畅通的筹资渠道。

既然拿了地方国资的钱，人民币基金就必须给地方政府一个交代，而地方政府最关心的是本地就业和GDP。新能源、半导体、生物医药都属于产业链很长的现代制造业，有利于GDP，而且其中必然有某个环节有利于就业；AI大模型却不是这样的。即便某个大模型创业公司愿意把研发团队整体搬迁到某个省（那是不可能的），它为当地创造的就业仍然可以忽略不计。至于AIGC应用服务，如果今后发展起来，创造的GDP也只会属于北上广深（最多加上杭州）等少数一线城市，大部分地方对其毫无兴趣。

如果是在5-10年前，人民币基金还可以“暗度陈仓”，拿着地方国资用于发展“芯片等硬科技产业”的钱，投到大模型赛道里去。可是现在，地方国资已经非常精明了，在出资时往往附有严格的限制，从而堵上了一切漏洞。例如，在医药投资领域，国资LP甚至会对GP要求“只准投医疗器械里几个非常狭窄的类别，不准投的别的器械，更不准投医疗器械之外的赛道”。对于TMT领域就更是如此了。毫不夸张地说，若不得到国资LP的认可，大部分人民币基金在AI赛道休想投出一分钱。

除了美元基金和人民币基金之外，国内风投行业还存在另一股举足轻重的力量，即以互联网大厂为核心的企业风险投资(CVC)。遗憾的是，从2021年以后开始，互联网大厂的投资业务不断收缩；至于其他行业的企业，就更缺乏足够的财力了。对于互联网大厂而言，发展生成式AI的重心仍然在于内部，对外投资更多地是发挥“寻找备胎”的作用。众所周知，备胎不需要有很多个，也不需要赋予其很高的估值。

是的，主管部门出台了一些扶持生成式AI产业的文件；是的，官媒在为大模型及相关应用叫好——可是这些扶持，仍然远远无法与当年新能源、半导体、生物医药等赛道获得的扶持相提并论。而且，这些扶持的效果很大程度上落到了互联网大厂而非创业公司头上。AI赛道创业公司获得的实惠，可能还比不上第二次版号危机之前的游戏行业。

上述事实应该不会影响A股市场对大模型的炒作，因为众所周知，A股市场由其自身的（背离基本面的）逻辑决定。AI大模型究竟有没有引领国内的“资本市场盛宴”，纯粹取决于你的视角：盛宴仅仅存在于A股二级市场，如果你把这个市场排除掉，那就没有任何盛宴可言了。