11月5日，香港万里无云，但赛力斯却在港交所里感受到资本市场的些许寒意。

股价跌破131.5港元的发行价，早盘跌幅一度扩大至9%，近百亿港元市值随之蒸发。作为继蔚来、小鹏之后第三家实现"A+H"双地上市的中国车企，这家刚刚完成18亿美元募资、创下2025年港股最大汽车企业IPO纪录的公司，在迈向新征程的首日就遭遇了市场的冷遇。

同日，赛力斯A股市场的表现也不尽如人意，股价跌幅达5.56%，报收于146.03元/股，总市值约2385亿元。与9月30日赛力斯约3000亿元的市值高点相比，蒸发600亿有余。

《新立场》认为，此次破发颇有一股资本市场对"华为系"车企价值重估的意味。当上市的光环褪去，投资者正在用最冷静的方式，重新审视赛力斯作为一家独立车企的真正成色。

这种审视直指一个核心问题：在华为智选模式从独家秘籍演变为行业共享方案的今天，曾经凭借此模式一骑绝尘的赛力斯，其核心竞争力究竟是在持续深化，还是在被逐渐稀释？股价破发或许正是市场给出的最直接答案——曾经因独特定位获得的"稀缺性溢价"正在回归理性。

细究其招股书及最新财报，市场担忧不无道理。登陆港交所前夕，赛力斯交出的成绩单确实喜忧参半：单季度营收同比增长15.75%至481.33亿元，但归属于上市公司股东的净利润却同比微降1.74%至23.71亿元。更值得玩味的是公司在招股书中的坦诚："业务增长和盈利能力提升主要归因于问界汽车的成功"。这番自白，在敏锐的投资者眼中，反而加深了对其过度依赖单一产品的忧虑。

因此，此次港股上市就像是一场赛力斯必须经历的"成人礼"。自2021年12月华为联合赛力斯推出AITO问界品牌以来，这家车企确实实现了业绩的跨越式增长。但在问界品牌的光环之外，赛力斯迫切需要向市场证明：自己不仅是一个优秀的合作方，更是一家具备独立内核的科技公司。

赛力斯总裁张正萍在上市仪式上的表态意味深长："我们要走向全球，让客户和投资者更容易理解赛力斯"。这句话此刻听来，更像是一场及时的自我对话。

01、从“生态宠儿”到“普通玩家”的身份焦虑

2024年，赛力斯凭借1451亿元营收、同比增长305%的亮眼成绩实现扭亏为盈，一度成为市场焦点。然而进入2025年，这份高增长叙事开始出现裂痕。

今年第一季度，赛力斯营业收入降至191.47亿元，同比下滑27.91%。尽管在低基数效应下净利润实现240.6%的同比增长，但增长势头已显疲态：上半年营收同比减少4.06%，净利润增幅回落至81.03%。

第三季度成为关键转折点。虽然单季营收表现将前三季度整体增速拉回正区间，但净利润同比转负，导致前三季度净利润增幅进一步收窄至31.56%。这意味着，2024年创造的高增长曲线未能在新财年得到延续。

相较而言，销量层面的表现更为严峻些，2025年前三季度，赛力斯整体销量34.07万辆，同比下滑7.79%；其中新能源汽车销量30.46万辆，同比下滑3.82%。销量下滑与营收增长之间的反差，揭示出一个关键事实：公司业绩增长更多依赖于产品结构向高端车型调整带来的单价提升，而非市场规模的实质性扩大。

业绩波动背后，纵观其业务格局，呈现出典型的“单点开花”特征。2022至2024年间，问界品牌销售收入占比从60.3%一路攀升至90.9%。在消费者认知层面，“问界”更多地被视为“华为的车”，而非“赛力斯的车”。2025年上半年数据显示，问界品牌贡献了562.82亿元收入，占总收入的90.3%，销量占比也达到约76.52%。

这种过度依赖单一品牌的结构，恰似经济学中的“荷兰病”现象：某个资源富集部门在带来繁荣的同时，也可能导致其他产业部门发展迟缓。当九成营收系于单一品牌，而该品牌的核心认知又深度绑定合作伙伴时，赛力斯财报数字背后的企业机体健康度令人担忧。

当然，我们并无意否定问界的成功，而是警示其将发展根基过度集中于盟友领地的结构性风险。

即使在问界品牌内部，也存在一些结构性挑战。新推出的M8车型虽成为销量主力，却在一定程度上分流了毛利率更高的焕新M9的销量。与此同时，问界M5 Ultra的市场表现不及预期，而全新问界M7又未能赶在三季度进入关键销售周期，导致业绩支撑出现空窗。

过去三年间，赛力斯的增长模型始终围绕“华为技术、华为渠道、华为品牌”三个核心要素构建。鸿蒙座舱、ADS智驾系统与华为销售网络，共同构成了其现金流引擎。招股书中“公司业绩主要归因于问界品牌成功”的表述，如今看来更像是一语成谶。

问题的本质在于，当企业成功的边界由合作伙伴定义时，其自身的稀缺性价值也将随之模糊。与几年前被资本热烈追捧的“造车新星”身份不同，今天的赛力斯面临的是市场对其独立价值的不确定性。

这种不确定性，在华为持续扩大的“造车朋友圈”中得到了进一步强化。从最初的问界，到与奇瑞合作的智界、与北汽合作的享界、与江淮合作的尊界，以及与上汽合作的尚界，华为已构建起“五界”并行的合作格局。

对华为而言，这是分散风险、最大化技术价值的理性战略选择；但对赛力斯来说，曾经的“唯一”正在变为“之一”。其生态地位从一个被倾注核心资源的“旗舰”，逐渐滑向需要与其他兄弟品牌争夺内部资源的“普通玩家”。尽管赛力斯目前在销量上仍保持主导，但这种先发优势正被不可逆转地稀释。华为通过“不造车”承诺培育更多“赛力斯”的过程，本质上也在解构每个合作方的独特性。

数据印证了这一趋势：2025年9月，问界品牌销量占鸿蒙智行全系的76.8%，其他兄弟品牌合计占据23.2%份额。与2024年问界销量占比一度超过85%相比，赛力斯在华为体系内的份额正在被快速分流。

面对外界质疑，赛力斯总裁张正萍的回应耐人寻味：“我们并不担心华为与其他汽车公司的合作。特斯拉进入中国时，行业并没有被摧毁，反而被推动着更快成长。”这番话既透露出对生态竞争的认知，也隐含着一丝身处变局中的自我安慰。

在华为生态的滋养与制约之间，赛力斯仍在寻找那个既能借力生态、又能保持自主的微妙平衡点。

02、走出“华为时间”，赛力斯的独立宣言

翻开赛力斯的发展历程，华为始终扮演着双重角色——既是驱动其前行的核心引擎，也是制约其天花板的无形边界。

时间回溯至2019年。彼时仍以“小康股份”之名征战市场的赛力斯，虽已投入新能源汽车研发四年之久，却深陷销量与营收双双下滑的困境。财务数据显示，截至2019年6月30日，公司流动资产105.54亿元，而流动负债高达138.51亿元，营运资金缺口近33亿元。生存，成为当时最紧迫的课题。

与华为的合作确实为赛力斯打开了新局面，业绩随之步入上升通道。然而，这份增长背后伴随着实质性的控制权让渡，华为主导了从产品定义、智能座舱到自动驾驶系统与销售通路的各个环节，而赛力斯则主要聚焦于制造环节。在资本市场的估值体系里，制造企业与技术公司之间，始终横亘着难以逾越的价值鸿沟。

意识到这一点的赛力斯，近两年开启了艰难的“自立”之路。2024年，公司以25亿元从华为手中购回“问界”系列商标，这一举措被视为削弱品牌层面过度依赖的关键一步。

收回商标仅是新篇章的序幕，随之展开的是一场投入巨大的品牌认知重塑战役：2025年前三季度，销售费用攀升至159.9亿元，同比增长15%。

这笔投入正在收获初步成效，行业数据显示，问界品牌夺得2025年上半年品牌发展信心指数榜首，旗舰车型问界M9更以85.2分的成绩登顶新能源车型净推荐值榜单。这些信号表明，市场对赛力斯的认知正在发生微妙转变。

技术层面的独立则是更为关键的突围方向。近300亿元打造的“魔方平台”，旨在通过底盘、电池、三电等模块的通用化，提升研发效率并控制成本。按照招股书披露，此次募资的70%将投向研发，涵盖魔方平台、智能座舱、ADS系统升级及AI算法研发。2025年上半年，赛力斯研发支出达51.98亿元，同比增长154.9%，这一数字已超越小鹏与蔚来同期投入。

如此规模的投入展现了公司的决心，不过研发竞赛不仅是资金的比拼，还有战略眼光与执行效率的考验。赛力斯面临的核心挑战在于：如何确保投入巨资的“魔方平台”能够打造出独具特色的用户体验，而非仅仅成为华为技术体系的“平行世界”？在华为庞大的研发生态面前，赛力斯的自主研发究竟定位为战略补充，还是意在未来的全面替代？

这些问题指向同一个本质，即技术自立之路最危险的陷阱，或许不是投入不足，而是在巨人阴影下陷入“研发军备竞赛”，最终却只构建出兼容但平庸的次级方案。对资本市场而言，昂贵的“备胎”故事远不如能够开辟新航线的“引擎”故事具有吸引力。

更深层次看，这些投入实质上是在购买未来的定价权。港股投资者看重的不仅是合作叙事，还有真实的自有技术含量与现金流质量。赛力斯若要获得稳定的估值体系，就必须完成从“生产商”到“科技公司”的身份蜕变。赴港上市，正是这一逻辑的自然延伸——用研发证明独立性，用独立性支撑估值。

值得注意的是，“自立”并非意味着“割席”。2025年9月，赛力斯收购华为旗下引望智能10%股权，标志着双方关系从简单的供需合作进阶为“交叉持股”的共生模式。这种精妙的制度设计，既维系了鸿蒙智行的生态协同，又为赛力斯保留了独立发展的空间。

这种“你中有我、我中有你”的股权纽带，试图在“完全依附”与“彻底决裂”的二元对立中，探索出一条狭长的中间路径。

当然，这种模式的长期稳定性仍需时间检验，毕竟自然界中的共生关系从未消除物种间的竞争，商业世界亦然。

03、写在最后

从制造执行者到技术创新者，从生态依附到战略自主，赛力斯能否保持盈利韧性、实现海外市场的实质性突破、推动核心技术真正"内生化"，这些都将决定其能否从一个成功的"中国故事"，进化成为具有全球竞争力的"产业叙事"。

在此背景下，赴港上市成为赛力斯短期内筹集资金、提升竞争力的最优解。过去五年，其增长曲线深深烙刻着华为的印记；未来五年，这支画笔必须牢牢掌握在自己手中。

因此，港股上市首日破发，对赛力斯而言或许并非坏事。这也是一次变相的警醒，让赛力斯得以穿透合作光环，看清其真实的业务成色与估值基础。上市首日，市场未出现过热行情，股价最终回归发行价附近。这种冷静反应既体现了投资者的理性，也标志着市场对赛力斯的认知正从"概念溢价"回归"价值本位"。

这无疑是一场考验战略定力与资金耐力的持久战，而真正的战役，才刚刚拉开序幕。

*题图及文中配图来源于网络。