港股及中概股的财报季已经徐徐拉开帷幕。贝壳、腾讯音乐等公司打了头阵，但是重头戏显然是今晚的腾讯、京东，以及下周的阿里。还有一些公司的财报发布日期尚未确定，大家普遍期待美团成为这个财报季的收官者。

这是一个既有趣、又矛盾的财报季。去年9月开始的中国资产重估已经持续了一年零两个月，但是中概股普遍与历史最高点还有较大的距离（仅有腾讯等少数例外）。外资机构投资者对中国资产的配置达到了两年来的最高水平，不过要记住，最近两年它们一直在超低配中国资产，所以这个“最高水平”算不了什么。

不论是中资还是外资，不论是哪一类机构投资者，目前最关心的话题大概是统一的：首先是经济，其次是AI，再次是中美博弈的影响。上市公司对于第一件和第三件事情完全无能为力，只能接受和适应；对于第二件事情尚有一定的自主性。例如，前天发布的贝壳财报明显受到了房地产市场持续低迷的影响，而资本市场也对刚刚过去的双11电商行业表现不太乐观。然而，不管怎么说，投资者担心的最坏情况，目前没有发生，一段时间内也不会发生。市场情绪明显比去年、前年更乐观，这就给了上市公司巨大的腾挪空间。只要上市公司能交出稍微令人满意的答卷、管理层乐意给出积极的指引，就大有文章可做。

下面是我认为这个财报季资本市场最关心的一些话题，也是我本人比较关心的话题：

第一，如何在英伟达芯片进口基本中断的情况下，

维持数据中心建设的进度？大厂的资本开支计划是否需要调整？

今年年初以来，哪家大厂敢于上调资本开支计划、敢于描述更大的数据中心建设愿景，哪家大厂的股价就能猛涨。今年一季度，阿里的资本开支不达预期，股价大跌；到了云栖大会，吴妈宣布了未来五年的大规模资本开支计划，股价就大涨。今年8月以来百度的启动，几乎完全是管理层反复强调AI业务前景（包括云计算和自研芯片）导致的。对于阿里、百度而言，资本开支是最重要的故事；对于腾讯而言，是最重要的故事之一；对于其他大厂，也有一定的重要性。

问题在于，大厂制订资本开支计划时，普遍并不知道英伟达芯片的进口会基本中断。今年8月至9月，市场的一致预期是，H20显卡的进口随时可能恢复，就连最先进的Blackwell芯片也可以谈一谈。因此，当百度和阿里先后宣布雄心勃勃的AI计划时，投资者表示高度认同——在AI芯片上面烧钱，烧得越多，投资者就越开心。可是现在我们都知道，英伟达的数据中心级芯片至少在一段时间内可能中断进口。

只有最愚蠢、最不懂行的“AI赢学家”，会认为国产芯片能够迅速填补一切空缺。就算能填补空缺，那也是五年甚至十年以后的事情，而最近五年的资本开支计划怎么办呢？假设大厂硬着头皮上，用自研芯片或第三方国产芯片完全替代，面临的结果必然是短期综合成本的骤然上升；假设大厂暂缓数据中心建设，那就必须承认资本开支计划下调的结论。无论哪一条，资本市场都不会开心。

互联网大厂当然可以对投资者画饼：若干年后，自研芯片顶上，摆脱了对海外供应商的依赖，利润率反而会更高云云。首先，海外投资者不会轻易相信这种荒诞的逻辑；其次，就算相信，他们也会追问——那最近三五年怎么办呢？我当然不知道答案，所以我特别期待听到大厂管理层在财报电话会议上的回答（如果他们真的回答的话）。

第二，即时零售是否真正成为了电商市场的新亮点？

在这个领域烧掉的每一分钱都值得吗？

今年前三季度互联网行业最大的看点是美团、阿里、京东三家围绕外卖展开的大战，其实三家都是醉翁之意不在酒，目标是依托低利润的外卖业务切入（理论上）高利润的即时零售市场。国庆前后，淘宝闪购大规模接入了线下品牌旗舰店，美团也针锋相对地与大批线下品牌展开合作。京东那边的声音要小一些，但显然还在牌桌上坚持。据说拼多多也在场边随时等待加入，具体有多严肃，我就不得而知了。

但是，对于即时零售市场的规模和利润空间，哪怕是在从业者内部，分歧也相当大。有人认为，在大家普遍更在乎省钱的今天，即时零售的高利润率是个伪命题，就算这个业务大幅增长了，最后也会变成类似外卖的低利润业务。另外，如果即时零售主要以接入线下品牌门店的方式发展，那它的发展空间可能很有限，在低线城市的前途相当值得怀疑。对于这样的质疑，只可能通过实践去回答。美团、阿里、京东三家的管理层恐怕必须提供一些坚实的数字，才能让投资者满意。

哪怕即时零售被证明是一项前途无量的业务，当前的外卖大战也很难再持续很久了，因为补贴实在过高了。一两个季度的高额补贴确实能带来大量新增用户，但效果肯定是边际递减的。对于外卖大战当中最积极的阿里来说，有利因素在于，资本市场的关注集中在云计算及AI业务上，对于外卖巨额补贴导致的利润下降不太关心。不过，如果本季度和下季度，由于英伟达显卡供应中断，云计算业务的扩张不达预期呢？那资本市场就会更在乎电商业务的利润了。

也就是说，外卖（以及即时零售）大战还会打多久，一定程度上取决于AI资本开支能在多大程度上兑现——两个完全不同的业务会互相影响，有点神奇。

第三，AI应用何时能为互联网大厂带来显著的收入增量？

大厂真的指望收入增量在短期内体现出来吗？

为AI提供云计算服务能赚钱，这一点早已在财报中得到证明。但是，大厂的AI应用本身的赚钱能力尚未在任何层面上得到证明。今年上半年，腾讯在元宝应用上投入了大量推广费用，甚至打破了2022年底制订的“不依赖买量”的增长策略。字节跳动的豆包的推广力度甚至更大。阿里的夸克、快手的可灵、百度的文心……亦进行了持续大规模的推广。在产品开发层面，以及推理消耗层面，花掉的钱肯定也不少，甚至可能更多。

至少从上半年的财报看，尚未有任何AI应用对大厂的营业收入造成了显著的拉动。大厂一般会强调AI对自身“生态”的帮助，例如提升用户黏性、与头部应用之间的联动，等等。投资者当然也能理解，现在就在AI应用（尤其是To C应用）上面追求利润是愚蠢的，但他们总会追问：盈利的路线图呢？什么时候能看到AI业务对收入的影响？

这就是国内AI应用与北美最大的差距。微软的软件业务收入已经受到了AI的显著助推，主要体现在Office Copilot, 以及Teams的AI功能当中。谷歌也得到了一定的助推，不过主要体现为Gemini对搜索业务和安卓系统的全面提升，其具体收入不好估算。在中等规模的企业中，多邻国是一个典型的“依托AI做高收入”的案例（至少它自己是这么宣称的），而且最近几个季度的增长确实不错，资本市场只是对它的四季报指引偏低而颇感失望。

当然，对于坚持宣称“美国AI是泡沫”的所谓“AI赢学家”而言，上述逻辑是不存在的，事实是可以忽视的。所幸他们对资本市场并无什么影响力，对港股和中概股就更是如此了。严肃的投资者还是会关注那些真正严肃的问题。

第四，今年是一个新游戏小年，但老游戏的表现普遍强劲。

这个趋势会持续多久？

与精彩纷呈的2024年相比，2025年的新游戏市场堪称落寞。去年前三季度，我们目睹了《DNF手游》《绝区零》《无尽冬日》《鸣潮》《永劫无间手游》《三国谋定天下》《三角洲行动》，以及国产单机游戏霸主《黑神话：悟空》。今年数得上名字的新游戏，仅有《无畏契约手游》《超自然行动组》等寥寥数款。《仗剑传说》这样的产品在去年最多算个中游，但在今年已经堪称优秀新游戏。

然而，腾讯和网易的游戏业务仍能实现两位数的收入增长。腾讯的增长尤其好，主要受益于老游戏的持续变现——《三角洲行动》的商业化速度远超预期，《王者荣耀》《和平精英》乃至资格更老的《穿越火线》也十分坚挺甚至还在创新高。其实，对于所有今年表现还不错的游戏公司来说，老游戏的持续变现都是主力增长引擎。无论是什么类型的热门游戏，只要内容持续更新做好了、运营不出差错，生命周期就会很长。这就是所谓“游戏即服务”(Game as a Service, GaaS)的真谛。

这种形势可以一直持续下去吗？与2023年以前的情况不一样，最近两年版号早就不再是瓶颈了，理论上大厂发行新产品试错的空间更大。问题在于，无论是大厂还是中小厂，现在的产品战略都倾向于保守化：少试错、多模仿，少创新、多整合，全方位控制预算。不但在产品开发环节对花钱更加谨慎，就连发行环节也更加谨慎，倾向于在看到成功希望之后才进行铺天盖地的宣发。

这会是游戏行业的新常态吗？其实，对于行业地位稳固的大厂来说，这不仅不是坏事，反而是好事。投资者也会喜欢这种“躺着赚钱”的局面。但这也可能意味着整个游戏市场的内生增长动力正在枯竭，对全行业不是什么好事。

第五，投资者还会提出关于中国经济前景（尤其是消费）的问题，

希望从大厂那里获得知识，毕竟它们覆盖了数亿消费者和数千万中小企业。

对这个问题，大厂管理层不太可能给出特别深刻的回答。他们一定会说：经济形势长期总体看好，具体到每个季度会有波动，拉动消费内需一定是长期诉求，消费者的钱包其实十分强韧，等等等等。其实，不仅国内大厂，哪怕是苹果的库克，在讨论中国消费者购买力的时候，也十分谨慎，最多说一句“你们可以自己去看新闻”，自己什么都不说。

除了上面五个问题，鉴于最近自动驾驶在全球范围都十分火热，而且在港股还创下了这个行业的IPO纪录，投资者肯定会追问大厂在这个赛道的布局，以及自动驾驶和生成式AI技术之间的协同效应。京东在双11宣布加入汽车行业（尽管不是“造车”），也会引发大家对于互联网大厂造车布局的新的兴趣——尤其是在小米造车大获成功之后。不过，我并不熟悉汽车行业，虽然有驾照但是几乎从不开车，对这个话题的发言权很小，在此就不班门弄斧了。

欢迎大家补充。

本文没有获得文中提到的任何一家公司或其竞争对手的资助或背书。

本文作者对上文提到的大量公司均有投资，或者与其做生意，或者试图对其进行投资，或者试图与其做生意。读者应注意到作者不可能保证完全中立客观。