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甲骨文(Oracle)发完财报之后，股价一度大跌16%，收盘时仍然下跌10.8%。这是因为投资者对截止11月30日的最新一期季报的感观非常不好：
营业收入和营业利润均低于预期，虽然低的幅度不大；
公布了高达5233亿美元的在手订单，但投资者怀疑其兑现的可能性；
再度上调2026财年的资本开支计划；
有意思的是，上个季度的财报跟本季度相比，差别其实不大——当时甲骨文的营业收入也是略低于预期，但是公布了高达4100多亿美元的在手订单，结果股价暴涨，埃里森一度成为世界首富。当时，华尔街并没有抱怨“OpenAI的订单占比太高，而且很多订单不知道能不能执行”，也没有抱怨“完成数据中心建设需要大量举债”。虽然有人嘲讽“OpenAI引导硅谷左脚踩右脚提升市值”，但是当时这种观点并非主流，而被视为错过了AI牛市的失败者的哀鸣。
这一次，市场却特别在乎资产负债率、带息负债率、自由现金流之类的指标。提升资本开支目标，不再被视为一项利好，而被视为一项利空。越来越多的分析师指出，包括OpenAI在内的大批新客户的订单要从2027年才开始执行，而且它们届时很可能不具备足够的支付能力。就算这些订单都是真实的，甲骨文的负债也实在太高了，岌岌可危。
其实，变化的不是甲骨文，而是资本市场的心态。恐怕埃里森也在纳闷，为什么上个季度让华尔街激动不已的叙事逻辑，这个季度就失效了？公允地说，虽然甲骨文的财务策略过于激进，但距离现金流断裂还有相当的距离。美国正在降息，甲骨文可以继续举债，虽然债务成本可能比较高，但是比那些“新兴云平台”(Neocloud)的情况还是好多了。
就算在资产负债率高于80%、自由现金流为负数的情况下，甲骨文竟然还在发放股息并进行回购。本季度甲骨文将发放每股0.5美元、总价值约14亿美元的股息。这充分说明，以埃里森为首的管理层高度重视股价，不愿意给资本市场留下任何“公司财务状况不稳”的迹象。上一个因为财务问题而暂定发放股息的科技大厂是英特尔，其CEO很快就下台了。
以前煤矿安全条件不好，矿工经常提着一个鸟笼下井，鸟笼里装着金丝雀。如果金丝雀昏迷或死掉，就说明有害瓦斯含量过高，需要尽快撤退。目前看来，硅谷一线大厂的财务状况普遍比较强劲，没有生命危险；创业公司的代表性又不足，就算倒下几个也无所谓。看来看去，甲骨文似乎确实最适合充当“金丝雀”的角色。
我想强调的是：就算真出了什么问题，甲骨文“倒下”的概率也非常小，因为它的债务融资窗口仍然很大。只需要经过一定时间的财务重组，大概率仍能生存发展下去，不过这个过程中二级市场投资者肯定会损失惨重，所以前天发布的财报让他们十分害怕。
过去大约三年的时间里，科技大厂上调资本开支，永远会被视为利好；市场最关心的是你买了多少英伟达GPU、下了多少服务器订单、签了多少数据中心合约；市场非常愿意折现三年、五年甚至十年以后才能到手的利润；市场并不关心资产负债表和现金流量表。而这一次，Oracle作为一家正在从“二线大厂”向“一线大厂”跃进的举足轻重的公司，让我们领略了主流投资者情绪的剧烈波动。
从业务角度讲，甲骨文面临的一大问题是：其他云计算大厂都迎头赶上来了。过去三年，硅谷大厂对AI算力需求的反应并不一致。微软、谷歌算是反应快的，亚马逊的反应明显更慢，所以AWS的增速持续低于Azure、GCP。但是，上个季度亚马逊已经明确表达了未来两年内把云计算产能扩大一倍的宏伟目标，AWS的增长也重返20%以上。市场上最大的玩家决定转向激进，对其他玩家肯定算不上什么好消息。
而且，微软曾经在2024年下半年至2025年初，对算力建设转而采取保守态度。相信很多人还记得今年年初的“微软退租部分数据中心”的新闻，那象征着微软战略判断的变化。从事后诸葛亮的角度看，微软当时太保守了一点，不过无论如何，现在微软的态度重新变得激进了。甲骨文的“激进扩张期”，与微软的“保守期”，在很大程度上是重叠的，否则它也接不到OpenAI的巨额订单。
现在，OpenAI不仅与甲骨文签署了订单，还与AWS签署了订单，还在增加对微软的算力采购。竞争对手实在太多了，无论OpenAI有没有那么多钱，甲骨文作为供应商的地位都并不稳固。市场并不担心“AI会不会变成泡沫”，而是担心“甲骨文在AI大潮中究竟能捞到多少”。
在AI牛市开始以前，甲骨文是一个与IBM、思科体量类似，过时的上一代硅谷大厂。此时此刻，哪怕经历了财报后的一轮暴跌，甲骨文的市值仍然相当于IBM的两倍。可怜的IBM则在错失上一轮云计算转型机遇之后，又错失了AI云服务转型的机遇，彻底沦为一家无足轻重的二线科技公司，咸鱼翻身不知道还要等到何时。
附带说一句：资本市场担忧甲骨文的订单可靠性，归根结底是因为担忧OpenAI，这一切的起源则是谷歌最近几个月连续的、全方位的突破。Gemini 3.0、Nano Banana Pro的发布，对OpenAI构成了实质性的威胁，并迫使其发布了“红色警报”。虽然OpenAI宣称“Gemini 3的冲击低于预期”，并且发布了GPT-5.2作为回答，但是市场对它的前景显然远不如之前乐观了。谷歌与OpenAI的斗争，恐怕将成为今后2-3年内全球大模型及应用领域的核心话题。不过，这就不在本文讨论范围之内了。
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