出品/壹览商业

作者/李彦

编辑/木鱼

头图图源/君乐宝官网

乳制品是个很传统的赛道，但不妨碍爆品持续出现。

悦鲜活就是个典型例子。这个2019年才成立的品牌，仅用5年时间就做成了一个新品类。据弗若斯特沙利文报告，2024年，在每升20元以上的高端鲜奶市场，悦鲜活的占有率达到 24.0%，位居行业第一，几乎把“高端鲜奶”做成了品牌本身的代名词。

而悦鲜活背后的君乐宝，也因再次冲刺港股IPO于近日受到多方关注。

成立30余年，君乐宝的命运几经转折：早年与三鹿集团纠缠，曾因“三聚氰胺”事件受波折，后又被蒙牛纳入版图，直到2019年才重新回到独立公司身份。2022年，君乐宝曾与中金公司签署A股上市辅导协议，但在A股IPO审核趋严的背景下，上市进程迟滞，兜兜转转数年之后，它终于站到了港交所的门口。

翻开招股书，一个远比一杯牛奶更复杂的商业故事开始浮现。

悦鲜活，盘活了君乐宝

在招股书中，君乐宝给出了一批耀眼的数据：这家企业拥有位列行业第一的低温酸奶品牌、第一的高端鲜奶品牌、第一的奶源自给率，以及两个第二和三个第三。在已形成双寡头格局的乳业赛道，实属不易。

但从营收的绝对值总量来看，君乐宝与蒙牛、伊利有着极大的差距。2017—2019年，伊利和蒙牛已稳居600—900亿元区间，而君乐宝仍停留在百亿规模，即便到2024年，君乐宝营收198亿元，体量仍不足伊利的五分之一、蒙牛的四分之一。

在一个已形成双寡头格局的行业要做到第三名，通常得靠“出奇招”，君乐宝也是如此。这其中，悦鲜活扮演的就是后来者的角色，但要讨论这一品牌的诞生，还得从君乐宝与蒙牛的“相爱相杀”开始说起。

彼时，奶粉与酸奶仍是君乐宝的两大核心收入来源。蒙牛在收购君乐宝时曾公开表示，双方将共享其在亚洲最大的高科技乳品研究院及海外工作站等技术平台，并共同使用相关研发成果。再加之借助蒙牛成熟的奶源管理体系和覆盖全国的分销网络，君乐宝迅速突破区域限制，营收规模在九年间由十亿元级提升至百亿元级，实现了从地方乳企向全国性乳企的跃迁。

销量虽上了一个台阶，在蒙牛时期的君乐宝却难以挣脱低利润率的泥潭。蒙牛财报披露，2017年、2018年君乐宝净利润分别为2.25亿元、3.79亿元，净利率仅在2%—3%区间，这一数字既低于蒙牛集团本身的净利率，在整个行业也处于极低水平。

低价奶粉策略是低利润率的核心原因。在三鹿事件后，国产奶粉市场受到巨大冲击，曾与三鹿有过不解之缘的君乐宝也未能幸免，为了重建消费者的信任，君乐宝在2014年进入奶粉行业之时，以生产低于市场正常价格的二分之一或者三分之一售价而出名，一度被称为是奶粉业的“价格屠夫”。

与此同时，随着君乐宝体量扩大，其业务与蒙牛在低温奶、奶粉等领域的重合度不断提高，同业竞争问题浮现，协同效应反而减弱。作为控股子公司，君乐宝在品牌战略、资本运作、独立扩张上的空间都受到约束。

最终，蒙牛于2019年以40.11亿元出售所持君乐宝的51%股权，完成退出。这笔投资九年间为蒙牛带来约35亿元回报，也让君乐宝来到了新的起点。

2019年，离开蒙牛体系的君乐宝将战略重心转向高附加值低温产品，悦鲜活正是在这一节点诞生。通过INF技术突破低温鲜奶的保质期限制，君乐宝迅速切入高端鲜奶价格带。

招股书显示，短短三年间，以悦鲜活、简醇为代表的低温液奶产品占集团总营收比例从35.9%增至42.5%。君乐宝的净利率也有了上升势头，在2025年前三季度达到6.2%，反超了老东家蒙牛。

但或许是因为经历过三鹿阴影、又在蒙牛受制多年，君乐宝在重新独立并赚到“第一轮真正属于自己的钱”后，想要尽快收割成果：于是，在冲刺IPO的关键阶段，这家公司开启一系列大额现金分红。

一边大力分红，一边资金紧缺

对一家仍在扩张期、重资产属性明显的乳企来说，最顺畅、成本最低的扩张方式，本该是“利润→再投资”：赚到的钱继续投向产线、牧场、渠道和研发，企业规模扩大，利润再增长。这是典型的内生滚动式增长。

但君乐宝却先把利润分出去。

君乐宝在上市前进行了大额分红，这包括2023年至2025年1-9月累计向股东支付股息约16.25亿元，以及2025年10月向股东宣派股息10亿元。

与此相对应的是，君乐宝此时正处于最缺钱的时刻。

招股书显示，截至2025年9月末，君乐宝的资产负债率高达77.1%，显著高于伊利、蒙牛50%左右的行业均值，账上现金及现金等价物也只有13.66亿元。值得注意的是，君乐宝流动负债合计约95.27亿，远超流动资产的56.49亿。

招股书显示，截至2025年9月底，君乐宝账上货币资金约14.21亿，而一年内到期的短期借款就有约19.08亿，应付账款约2.29亿、合同负债约13.17亿元、其他应付款约15.99亿，再叠加一年内到期的非流动负债约16.53亿元，君乐宝短期要“兑付”的项目全堆积在了一起，账上现金完全不能覆盖债务。

再看君乐宝账面上除了现金以外的资产。占资产比例最大的前三个分别是固定资产、生产性生物资产和存货，金额分别为78.29亿元、49.05亿元和25.96亿元。前两者是典型的重资产，既难以快速处置变现，还要持续产生折旧、饲养和维护成本，反而会对利润和现金流形成长期拖累。

存货应该主要指乳制品，乳制品对周转效率极为敏感，尤其低温产品保质期短，一旦渠道去化放慢，库存不仅占用现金，还可能面临减值风险。也就是说，君乐宝账面真正能在短期内缓解资金压力的高流动性资产并不多。

更须警惕的是，君乐宝的盈利能力也开始有了放缓的势头。

一方面，进入2024年下半年，伊利金典鲜奶、蒙牛每日鲜语等竞品加码低温鲜奶，高端价格带开始松动，叠加原奶价格波动，君乐宝毛利率在2025年前三季度回落至32.0%。

另一方面，君乐宝的经销商数量在2024年由6068家降至5611家，2025年前三季度进一步降至5504家，连续收缩。经营性现金流也从2024年前9月的26.23亿元，降至2025年前三季度的19.62亿元.

令人费解的是，君乐宝在招股书中提到，本次IPO募资的主要用途是工厂建设与产能扩张升级。但事实上，截至2025年前三季度，公司液态乳制品产能利用率仅58.3%，奶粉及其他乳制品为51.8%。也就是说，君乐宝想现有产利用率只有一半的基础上，还继续扩大产能。

所以说，比起扩产能，君乐宝缓解流动性危机的需求更为迫切。与此同时，君乐宝大举并购所累积的长期资产减值，也令人生忧。

并购不善引发资产减值

商誉减值引发的资产减值暴雷，蒙牛就是前车之鉴。

2024年，蒙牛就因两项主要并购资产大幅减值，导致当年业绩惨淡。当年，蒙牛对2019年收购的澳洲贝拉米计提商誉及无形资产减值约39亿元，联营公司现代牧业也因奶牛资产价值下跌计提减值7.9亿元，两项合计拖累蒙牛报表净利润同比大降约95%。最终，蒙牛2024年经调整净利约44亿元，而实际公布的归母净利润仅剩1.05亿元，暴跌97.8%。

君乐宝账上的商誉同样不算小数目。截至2025年9月30日，公司商誉账面原值合计约7.30亿元，主要来自多起并购形成的资产组，包括德容包装、来思尔乳业、旗帜乳业资产组、西安银桥及思克奇河北等供应链企业。在2024年1月1日至2025年9月30日期间，公司已对部分资产组计提商誉减值准备合计约2.30亿元。

上述几家仅是君乐宝投资版图的一角。从长期股权投资明细看，截至2025年9月30日，公司对多家联营企业持有股权，期末账面价值较高的包括：君茂牧业约2.01亿元、君康牧业约1.83亿元，以及茉酸奶的母公司茉派集团”体系）合计约1.58亿元；此外还包括OLLO Holdings、陕西某美、张家口正大、君瑞牧业、品元生物等标的。整体来看，这些投资横跨上游牧业、乳制品相关企业及新消费餐饮品牌，结构较为分散，但也意味着业绩稳定性更多依赖被投企业的经营表现。

以茉酸奶为例，2024年，茉酸奶先后卷入“价格刺客”舆情与食品安全争议，品牌口碑承压，客流与加盟信心一度受挫，单年门店数量净减少超过500家。根据君乐宝披露的减值测试信息，公司在2024年对茉派集团相关投资确认减值约6000万元。

还有一则未被统计进招股书内的信息是，2025年12月初，茉酸奶母公司“上海伯邑餐饮管理有限公司”发生了一次关键的工商变更：品牌创始人、持股30%的赵伯华，彻底卸任了所有职务，并清空了所有股权，彻底退出了自己创立十一年的品牌。

同样有类似情况的还有君乐宝对联营企业上海酪神的投资。目前已披露的信息是，上海酪神有一笔405.77亿的减值，但这家公司在2025年9月也已宣告破产。

结语：

整体来看，君乐宝这份招股书揭示出，在表面风光之下，公司正面临重重危机。。一边是悦鲜活、简醇等品牌带来的结构升级与增长故事，一边是低利用率的产能与现金流压力交织的财务现实；

一边是通过并购铺开的商业版图，一边是商誉与长期股权投资减值已开始落地的风险信号。

可以说，此时的君乐宝是最期待能够成功上市的，但若君乐宝能成功上市，那么当募资进来、股本扩张，原有股东股权被稀释，二级市场投资者是否在无形中承接了股权被摊薄后的隐性成本？如果公司现金流本就紧绷、仍需投入产能与整合并购，上市之后是否还会延续分红？悦鲜活是否能延续增长的势头？毕竟，矛盾并不会因为上市而自动消失，只会转移承担的主体。