饮料乳品行业正在缓慢复苏。

行业的关键词，依旧还是“分化”。

作为饮料乳品行业的两大巨头，蒙牛和伊利一直以来都是行业的标杆。但随着这几年的调整与进化，曾经“双寡头”的格局，如今已经开始出现偏移。

从市值的角度来看，截至最新收盘，蒙牛乳业总市值为680亿港元，约合人民币597亿元；伊利股份的市值则为1664亿元，两者市值相差超1000亿元。

从业绩的角度来看，2025年蒙牛营收为822.45亿元，归母净利润仅为15.45亿元；而伊利股份仅前三季度净利润就已超过104亿元。

造成这种差距的原因，除了A、H股市场因流动性差异带来的估值影响外，更重要的是与两家公司的战略选择密切相关。

最近几年，蒙牛在资本市场上的一系列动作始终未能达到预期效果。从收购现代牧业、雅士利到贝拉米，这些资本运作不仅未能助力蒙牛摆脱经营困境，反而进一步加深了企业的发展压力。再加上股权结构与管理层几经更迭，公司战略缺乏连续性，这才是蒙牛陷入当前困境的深层次原因。

但总的来说，随着2025年业绩“答卷”的交出，蒙牛已经出现了一些积极信号。

根据财报，2025年蒙牛毛利率为39.9%，经营活动现金流达到87.5亿元，自由现金流也攀升至63亿元，三项指标均创下历史最高水平。

侃见财经认为，随着饮料乳品行业的调整进入“深水区”，行业市场格局已基本定型，届时蒙牛想要重新追赶，整体压力并不算小。但从长期发展视角来看，企业发展既要顺应行业趋势，也要专注自身经营。我们相信，随着对主业及优势板块的持续深耕，蒙牛大概率能够在行业新周期中完成蜕变。

蒙牛“纠错”

曾经旗鼓相当的对手，如今差距逐步拉大，这背后不仅反映出公司基本面的差异，更体现出两家企业在战略布局上的差距。

3月25日，蒙牛乳业发布2025年度业绩报告。财报显示，蒙牛全年收入822.4亿元，同比下降7.3%；经营利润65.6亿元，同比下降0.2%；股东应占利润15.5亿元，同比上升1.4%。

整体来看，蒙牛利润小幅提升，主要得益于成本控制。

反观伊利，尽管尚未披露2025年完整财报，但从2025年前三季度数据来看，公司营收与净利润分别为905.6亿元和104.3亿元。对比之下，尽管二者营收差距不大，但净利润相差已达六倍之多。

当然，自2025年蒙牛“甩掉包袱、轻装上阵”之后，财报中呈现的积极信号也并非没有。从净利润角度看，2025年蒙牛净利润同比增长1378.7%，这主要是由于2024年净利润基数较低所致。

拉长周期来看，剔除2024年低基数影响，2025年蒙牛净利润仍未回到“健康”水平。财报显示，2018年至2023年，其净利润规模均在30亿元至50亿元区间。

而造成蒙牛业绩大幅波动的核心原因，正是其过往的战略选择。

资料显示，在卢敏放执掌蒙牛乳业的八年时间里，蒙牛开启了上下游大并购的产业协同战略，先后收购贝拉米、并购妙可蓝多、与现代牧业开展联营合作，试图以此扩大业务版图。在此影响下，蒙牛营收从2016年的538亿元扩张至2023年的986亿元。

诚然，并购确实带来了营收规模的增长，但随之而来的问题也同样突出。

例如在上游布局方面，蒙牛2013年以逾100亿港元收购雅士利51%股权，意图通过奶粉业务弥补液态奶业务短板。但雅士利被收购后，营收从2013年的38.9亿元一路下滑至2016年的22亿元，并陷入亏损。2016年，蒙牛对雅士利确认22.54亿元商誉减值准备，直接导致集团当年净亏损7.51亿元。由于经营持续不佳，雅士利已于2023年从港交所私有化退市。

另外，蒙牛2019年还以14.6亿澳元（约71亿元人民币）、溢价近5.2倍的价格收购澳洲婴幼儿奶粉品牌贝拉米。

然而，尽管被蒙牛寄予厚望，贝拉米后续经营表现远不及预期。2021年至2022年，蒙牛已分别计提6.2亿元和7.42亿元商誉减值；2024年，蒙牛再度对贝拉米计提商誉及无形资产减值39.81亿元。累计计算，蒙牛对贝拉米的减值金额已超51亿元。相较于71亿元的收购成本，目前贝拉米账面价值仅剩不到20亿元。

如果说雅士利和贝拉米是蒙牛战略失误的缩影，那么出售君乐宝更是一项令人费解的“反向操作”。

2010年，蒙牛以约4.7亿元收购君乐宝51%股权，此后君乐宝在蒙牛体系内发展迅速。然而2019年，蒙牛以约40亿元价格将君乐宝出售。君乐宝独立发展后势头强劲，2024年营收已达198亿元，并以4.3%的市场份额跻身国内乳业第三梯队。

但好在自2024年下半年之后，蒙牛开始“纠错”，在剥离历史包袱的同时，逐步实现轻装上阵。目前来看，调整效果已逐步显现。

能否迎头“赶上”

随着战略方向调整，蒙牛的经营韧性也开始逐步显现。

2024年3月，高飞接任蒙牛乳业总裁后，迅速提出“一体两翼”新发展战略：围绕常温、低温、鲜奶、奶酪、冰品、奶粉六大核心业务“强一体”，同时发力创新业务与国际化业务“两翼”。

“一体两翼”战略的提出，标志着蒙牛从以往痴迷资本并购的外延扩张逻辑，回归聚焦主业的内生增长轨道。

除战略转向外，蒙牛在财务层面也进行了大刀阔斧的梳理。2024年，蒙牛对贝拉米等历史并购项目计提约43.3亿元一次性减值拨备；2025年，蒙牛再度针对部分已停产闲置生产设施及若干存在回收风险的金融、合约资产，计提约22亿元至24亿元一次性减值拨备。两年合计减值超65亿元，基本出清了卢敏放时代遗留的历史包袱。

不过整体来看，仅依靠上述举措，蒙牛想要追赶伊利仍存在明显差距。

一方面，当前乳制品行业已明显触及增长天花板。2009年蒙牛与伊利同步起步扩张时，国内乳制品行业正处于高速增长阶段；而如今，乳制品行业已告别普惠式增长，步入以“结构性分化”为标志的存量竞争新阶段。据欧睿数据，2022至2024年中国液态奶行业复合年均增长率已降至-4.2%；尼尔森IQ数据显示，2025年乳品全渠道增速为-8.6%。

在行业持续收缩的大背景下追赶领先者，难度更甚于逆水行舟——不仅要保持更快增速，还要承受行业整体下滑压力，挑战可想而知。

另一方面，蒙牛自身仍面临业务结构失衡问题。当下蒙牛存在一个突出隐患：过度依赖液态奶业务。2025年上半年，蒙牛液态奶业务收入占总收入比重高达77.4%；同期伊利股份液体乳业务占比仅为58.9%，奶粉及奶制品、冷饮产品系列收入合计占比已超40%。液态奶是乳业中受行业冲击最大的板块，2025年1至5月全国液体乳销售额同比下滑7.5%。行业价格战持续加剧的背景下，蒙牛仍高度集中于这一竞争白热化赛道，突围难度显著加大。

此外，在高毛利、高成长性的奶粉业务上，蒙牛与伊利的差距同样悬殊。

2025年上半年，蒙牛奶粉业务收入仅16.8亿元，仅为伊利股份奶粉及奶制品业务165.78亿元的十分之一。奶粉是乳企最重要的利润来源之一，在这一核心赛道上，蒙牛与伊利已不在同一竞争量级。

综合来看，蒙牛近几年的转型追赶动作确实较为明显，但行业整体下行压力也是不争的事实。侃见财经认为，尽管蒙牛在过往战略中存在一定失误，但长期来看，蒙牛营收基本盘依旧稳健。未来随着行业周期回暖，蒙牛并非没有迎头赶上的机会。