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对当前互联网中概股的总看法
2022-09-15 10:04:55

半年多以前,我们发布了《对2022年互联网中概股的总看法》,其核心观点是如下三条:

2022年3-5月之间将出现最后一波凶猛的下跌,导致大批互联网公司的估值非常便宜;

8-10月之间将出现急剧反转,投资者将在迟疑中逐渐入场,尽管上升幅度将远不及2020年的反转;

10月以后的互联网行业将明显分化,强者恒强,少数公司享受高估值,绝大多数公司被冷落。

事后看来,第一条预测的成功带有很大的偶然因素——我显然不可能预测到2月下旬会发生战争,然后又出现了一系列复杂的全球性问题。无论如何,绝大多数互联网公司确实吐出了2020年以来的全部涨幅,估值显得很有吸引力。但是,迄今并未发生什么“急剧反转”;随着时间的推移,上述第二条预测成功的希望变得比较渺茫,尽管我仍然对第三条预测满怀信心。

过去8个月,市场预期变化之快、情绪波动之急剧,在历史上可以说是罕见的。在经历了这么多预料之外的事情之后,我不再期待互联网行业在短期内出现“急剧反转”——我们可能已经渡过了最坏的时刻(这一点存疑),但还要为下一个春天等待相当长的时间(这一点毫无疑问)。在这段等待期,无论是公司管理层、从业者还是投资者,都切忌轻举妄动,要以降低风险、保存实力为第一要务。而且,绝对不要依赖在过去十多年的移动互联网红利期形成的思维定式,因为那归根结底只是运气而已。众所周知,人们凭运气获得的财富,终将凭实力输掉。

我当前的基本看法,简而言之就是:

互联网行业的问题很复杂,没有“灵丹妙药”可言。准确地说,现在一切问题都是宏观性、全球性的,再也没有孤立的、可以立即解决的问题了。

美国经济复苏是互联网中概股走出低谷的先决条件(请注意不是唯一先决条件),而这件事情最早也要等到一年之后再发生。

在现阶段,分化将主要出现在中小公司身上:资本市场将严格考核它们的盈利能力和内生增长潜力。至于大公司,还谈不上分化,因为都一样惨淡。

首先,时至今日,如果还有人认为互联网中概股的问题可以通过几纸文件就全部解决,那就太天真了——这些文件当然很重要,但只能解决部分问题。国内互联网行业面临的最大问题是长期增长潜力不足。即便我们不是经济学家,也不难看出:在消费增长乏力的时期,指望消费互联网公司做出高增长是不现实的。从2017年开始,我们一直在讲“互联网流量红利耗尽”;现在,正确的说法变成了“消费红利耗尽”。

不论是依靠广告收入的互联网公司,还是依靠消费者直接付费的互联网公司,都在不可避免地受到“消费红利耗尽”的影响。留给它们的发展路径无非是三条:

与实体商家争夺消费者的“钱包份额”;

通过云计算和To B应用发展产业互联网;

出海。

毫无疑问,第一条是不可能的,想都别想,所有互联网公司都竭力不想被视为“挤压实体经济”,反而需要为实体经济让出一些空间。第二条也很困难,留给互联网公司的市场空间有限,况且并不赚钱(看看阿里云和腾讯云的财务数据就知道了)。真正可行的只有第三条,即出海。然而,考虑到极端复杂的国际环境,这也不可能成为中国互联网公司的灵丹妙药——详细的例子在此就不列举了,大家都懂。

互联网中概股若要彻底走出低谷、开启下一个成长周期,必须至少同时满足三个条件:第一是国内消费的强劲复苏;第二是美国货币政策的转向;第三是国际环境的根本性缓和。这三个条件目前都还完全没影;我们只能乐观假设,“美国货币政策的转向”可能在2023年中期发生。

如果三个条件当中只有一个或两个发生,又会如何?那么情况将会更复杂,一部分互联网公司会很受益,另一些则会雪上加霜。届时的局面可能会比2022年上半年还要复杂。不过,这种局面还是会不可避免地发生,我们这一代人总归还是要经历的。

其次,目前发生的全球经济下行,伴随着国际政治格局的高度不稳定,甚至有可能是冷战结束以来最不稳定的时期。在这种情况下,美国是较晚进入衰退的,并且必将最早走出衰退(我相信这个逻辑不需要解释)。换句话说:美国走出衰退是全球经济复苏的先决条件。没有任何一个国家(既包括美国的盟友,也包括其对手),能够摆脱与美国经济的相关性,单独实现复苏。

假设美国的通货膨胀在2022年之内触底,那么美联储将在2023年二季度或三季度扭转货币政策。美元汇率将稍有下降,全球流动性将再次宽松,附带使得各种风险资产的价格上升。与此同时,美国消费复苏将推动对中国商品及服务的需求,从而使中国互联网公司要么直接受益,要么间接受益。强劲的消费需求将从美国传导下去,抵达中国,然后又传导到东南亚、南亚等更后发的经济体——这样一来,就连出海问题也得到了某种程度的解决。

需要强调的是:没有任何证据显示,明年美国能迅速迎来一场经济复苏。在历史上,加息周期的结束并不一定伴随着经济复苏(甚至往往相反)。即便有复苏,也可能是缓慢的、有气无力的。我们不能完全排除1970年代的滞胀重演的可能性。总而言之,不确定性太多了,即便是最熟悉宏观经济的老手,也不会急着押注于美国经济复苏。

再次,互联网中概股的“分化”在长期必然发生。看看美国的先例就知道了,以MAMAA(以前是FAANG)为代表的极少数互联网巨头占据了整个美股市值的近一半;大约50家真正的优质科技公司享受着极高的估值;剩下数以百计的二三线公司则基本无人问津,或者只有在被收购时才会被想起。中概股其实已经经历过这样的分化,只是2020年泥沙俱下的超级牛市让很多死猪又飞上了天。

未来数年,“分化”仍将是中国互联网行业的主旋律,无论在业务上还是资本市场上都是如此。我相信,(包括但不限于)腾讯、美团、拼多多这样的优质公司,将逐渐与同行拉开很大差距。不过,在短期内,准确地说是未来2-4个季度内,分化将主要发生在中小公司(换句话说,不是“巨头”的公司)身上:

资本市场将集中考核这些公司的盈利能力。用户增长、用户时长这些故事已经无足轻重了,就连营业收入也不是特别重要(因为可以拔苗助长)。资本市场现在最关心的就是扣非净利润和现金流,做得到的公司就能逆市提升估值,做不到的公司就只能继续崩塌。

现金将非常宝贵,因为我们不知道资本市场融资窗口将关闭多久。有人可能会认为,手里拥有几十亿到上百亿现金、足够燃烧1-2年,就足够了;但是,在一个不确定的时代,这都不一定够。而且,一旦市场开始怀疑公司的生存能力,那一切就都太晚了。

所以,接下来几个季度,所有市值低于200亿美元的互联网中概股面临的任务是相同的,那就是尽快让经营现金流转正。我个人认为,至少有十家互联网公司难以完成这样的任务,那么它们在资本市场的前景就会很严峻。

反观那些大型公司(也就是所谓“互联网巨头”),真正的“分化”时机还没有到来,因为资本市场还不确定现阶段到底应该重视哪个财务指标——对于巨头而言,盈利能力早就被证明了,现金储备也很丰厚,现在也不是高调做增长的好时机。更重要的是,任何“互联网巨头”都与宏观经济高度相关,难以在大气候当中做出自己的小气候。其中有些或许会表现得更好一点,但并非天与地的区别。

在长期,投资或从事互联网行业仍然是分享中国经济增长的最佳途径,(对普通人来说)没有之一。某些中老年经济学家和分析师,正在卖弄所谓“新能源将取代互联网”或者“硬科技将取代互联网”的可笑说法——这些说法不值一驳,我不希望读者浪费宝贵的时间去了解。如果有人想找“下一个互联网”,那仍然是互联网。对于中国而言是如此,对于全世界而言也是如此。因为互联网对于人类历史的重要性,只有车轮、火和电力可以相提并论,我们迄今也仅仅走到了互联网时代的早期而已。

没错,对于长期,我保持绝对的、毫无保留的乐观。我相信在5-10年后,全球市值最大的公司以及中国市值最大的公司都将是互联网公司,至少是经营大量互联网业务的公司。我相信在经济复苏到来之后,带给投资者收益率最高的行业也将是互联网行业。但是这并不妨碍我在短期保持谨慎。

我们现在越谨慎,留给未来的弹药就越多。因为我们抱有绝对的信心,所以不必担心错过任何早期反转——注定拥有整个世界的人,不会在乎一城一地的得失。

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