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拼多多的股价迎来了上市后的至暗时刻。
11月20日，拼多多发布了2019年Q3财报。财报显示，拼多多第三季营收75.14亿元，低于市场预期的76.5亿元。而第三季度拼多多仅运营费用就高达84.7亿元，导致亏损达到27.92亿元，较去年同期的12.695亿元同比增长了119.9%。
受营收不及预期及亏损的影响，拼多多的股价也迎来IPO后的至暗时刻。美股开盘前，拼多多股价就大幅下跌，最大跌幅达近24%。开盘后也没有多大好转，最终报收31.4美元，下跌22.89%，创下上市以来最大跌幅。与前一个交易日相比，拼多多市值蒸发超过108亿美元，约合759亿人民币，并被京东、网易和百度反超。
表面上看，拼多多股价大跌的原因在于Q3营收未达预期，而成本明显上升。这个Q3，拼多多仅在营销上就花了69亿元，导致总体运营费用明显升高。
而实际上，资本市场真正担心的或许是拼多多以补贴驱动增长的模式难以为继。资本市场对拼多多未来的怀疑或许基于以下几点原因：补贴营销的边际收益递减、无法颠覆电商市场基本格局、陷入价格战陷阱。
补贴营销带来的边际收益正在递减
当你吃包子时，经常会有这样一种体验：开始的几个包子美味可口，让你感觉得到了很大的满足；吃完两三个后你有点饱了，再让你吃的话，包子似乎也没有那么美味了；而当你吃完十个，包子不仅不能再带给你满足感，甚至会让你感到有点厌恶。
经济学上将这种现象叫做“边际效用递减”，即收益随着使用量的增加越来越少，发展到极致甚至可能演变成收益为负。边际效用递减法则影响着经济运行的方方面面，比如政府和企业的投资行为，投资的收益也会随着投资量的增加而逐渐减少。
拼多多在营销上的重金投入也面临着同样的情况。在过去的11个季度，拼多多有5个季度，在市场营销上的支出超过了季度总收入。但巨额投入带来的营收增长却正在减少，以2019年为例，拼多多前三个季度的营收增长分别为228%、169%和123%，虽然依旧保持着较高的增长速度，但下降的幅度也非常明显。
按照这种下降趋势，拼多多今年Q4的营收增长甚至可能跌破100%，对于体量远远小于阿里的拼多多而言，这绝不是一个好消息。而百亿补贴之外，拼多多目前还没有找到继续保持高增长的其他驱动因素，这也许正是资本市场最担心的一点。
用户“虚胖” 尚无法颠覆电商基本格局
以补贴换用户，烧钱抢市场的行为在中国互联网市场并不少见。比如在O2O领域，最终烧出了行业巨头美团点评；出行领域，最终烧出了行业巨头滴滴。烧钱过后，企业获得了比较稳固的市场地位，早期的投资人也可以靠讲着未来的故事而成功套现。因此，互联网企业和资本市场也乐见这种快速成长的烧钱模式。
早期烧钱的拼多多也的确对阿里和京东的双寡头电商格局带来了不小的冲击。为了应对拼多多，阿里不得不让早已落寞的聚划算重新披挂上阵，京东则打造了面向下沉市场的APP“京喜”。
然而时至今日，拼多多对电商市场格局的冲击和挑战已经逐渐减弱，一超两强的基本格局又开始逐渐稳固。
仅从用户规模看，2019年Q3，拼多多的年度活跃用户就突破了5亿，已经达到阿里的近八成。但从其他角度看，拼多多的数据就不那么美好了。在营收规模上，拼多多只有阿里的6%；在净利润规模上，阿里每个季度有百亿净利，拼多多持续亏损；在市值上，拼多多只有阿里的8%。
阿里八成的用户规模，却只带来阿里6%的营收规模，问题出在哪里？一位用户的质疑或许最能说明真相，“帮朋友砍一刀也能叫活跃买家？”所以，拼多多目前的5亿用户规模其实是一种“虚胖”，真正的买家人数恐怕至少要打个对折。而且，即使是这种“虚胖”的用户增长，过去一年中也仅有39%，下沉市场带给拼多多的人口红利只会越来越少。
在财报电话会议上，拼多多CEO黄峥表示下一季度会继续“百亿补贴”战略。烧不出滴滴，也烧不出美团，在这种情况下是否还有必要重金投入做营销，恐怕资本市场也对拼多多在质疑。
无奈选择 陷入与友商的价格战陷阱
下沉市场曾经是一片蓝海，拼多多作为这片蓝海中第一个成功吃螃蟹的电商，也算赚的盆满钵。但随着阿里和京东回过神来，蓝海瞬间变为红海。
比如，天猫及淘宝总裁蒋凡给聚划算今年定的三大目标都直指下沉市场；京东创始人刘强东更是将“渗透低线市场”定为了京东集团今年三大必赢之战之一，微信的一级入口也由京东商城让位给了京喜。
面对激烈的竞争，拼多多以“百亿补贴”回应，希望开发更多高购买力用户，以质量弥补数量增长的乏力。比如，今年双十一结束后，拼多多并没有公布平台的营收等数据，只是宣布卖出了40万台苹果手机和1000辆汽车。
但补贴从来都是一把双刃剑，就像《回家的诱惑》中知名渣男洪世贤所说的那样，“我今天如果为了爱情选择了你，那么有一天，我也一定会为了爱情抛弃你。”这个道理同样适用于用补贴吸引用户。对用户而言，无论淘宝、京东还是拼多多没有什么区别，哪家补贴多就上哪家，并没有什么忠诚度可言。
电商平台之间的补贴战本质就是一场价格营销战，属于杀敌一千自损八百。而价格战对拼多多而言，本身就是其软肋。与财大气粗年入百亿的阿里打价格战，拼多多很难占到什么便宜。明知这一点的黄峥，为什么还要孤注一掷地执念将百亿补贴进行到下个季度？
原因或许是可供黄峥选择的道路并不多，无论是京东的物流优势还是阿里的云、金融、物流等体系优势，都是拼多多短时间内难以企及的。而选择简单粗暴的重金补贴，至少能在短期内将高增长的故事继续讲下去。毕竟，“只有等潮水退了，才知道谁在裸泳。”
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