大家好，我是专注即时零售领域研究的刘老实。

4月25日，叶国富收购的永辉率先发布一季度财报，5月23日，其嫡系名创优品的财报也姗姗来迟地发布。不过，相比较永辉一季度的数据的不忍直视，名创优品一季度的数据也乏善可陈，甚至叶国富旗下的两大王牌都展现出了相同的“衰”。

名创优品：增收不增利，海外扩张的 “甜蜜负担”

财务数据 “打脸” 增长神话

名创优品 2025 年第一季度交出的财报，表面看似光鲜，实则暗藏隐忧。营收方面，达到 44.27亿元，同比增长 18.9% ，展现出规模扩张下的增长态势。但深入剖析利润数据，经调整净利润为 5.87 亿元，同比下降 4.8%，净利率也从 16.6% 下滑至 13.3%。资本市场对此反应迅速且剧烈，财报发布当日美股股价暴跌 17.58%，市值一夜之间蒸发 12 亿美元。

这一增收不增利的现象，暴露出其过往依赖规模驱动发展模式的脆弱性。从门店数量来看，一季度名创优品集团层面门店总数净增 978 家，海外门店就占了 617 家。

如此激进的扩张策略，短期内确实拉高了营收数据，但从单店运营效率看，情况不容乐观。同店销售额出现中个位数跌幅，说明新店的增加并没有带来单店盈利能力的提升，反而稀释了整体利润。这背后是对市场饱和度预估不足，以及在快速扩张中难以兼顾精细化运营的问题。

出海 “双刃剑”

海外市场一直是名创优品的重要增长引擎。一季度海外市场收入达到 15.9 亿元，同比增长 30%，占总营收的 39% ，成绩亮眼。但在这高增长背后，是不断扩大的成本黑洞。海外直营店相关开支同比激增 71.4%，IP 授权费用也增长了 39.6%。

以北美市场为例，名创优品门店数量突破 300 家，看似成绩斐然。但在直营模式下，核心商圈的高租金成本成为沉重负担，同时为了满足当地市场需求，定制化供应链投入巨大，如成立专项商品组，从选品到物流配送都要重新规划，进一步压缩了利润空间。

面对美国关税压力，叶国富提出 “货源多样化” 策略，虽有一定积极意义，但也导致负债总额翻倍至 155 亿元，资产负债率攀升至 59.22%，企业风险敞口明显扩大，一旦市场环境发生不利变化，资金链将面临严峻考验。

“谷子经济” 的虚火与隐忧

凭借强大的 IP 联名能力，名创优品与迪士尼、哈利波特等超过 150 个全球 IP 展开合作，IP 商品在海外销售占比超 40%，毛利率提升至 44.2% ，看似找到了新的利润增长点，形成了所谓的 “谷子经济”。但过度依赖 IP 授权模式，隐患重重。一方面，IP 授权费用高昂，且呈不断上涨趋势，一季度同比增长 40%，侵蚀了大量利润；另一方面，IP 商品受 IP 热度影响，产品生命周期极短，需要不断追逐新 IP 来维持热度和销量。一旦热门 IP 合作到期或新 IP 反响不佳，销售数据就会迅速下滑，客流峰值后迅速回落成为常态。

对比泡泡玛特，以自有 IP 为核心构建商业帝国，虽然目前整体规模小于名创优品，但市值却高达 1200 亿港元，远超名创优品的 600 亿港元。这一巨大的估值差异，反映出市场对拥有自主知识产权企业的认可，也揭示了名创优品在 IP 战略上的短板 —— 缺乏原创性，难以形成长期稳定的核心竞争力。

前置仓的 “闪电战”

为了抢占即时零售市场，名创优品联合美团推出 “24 小时超级店”（前置仓），并计划一年内扩张 800 家，试图在这一领域打出 “闪电战”。

这一模式能够快速响应消费者即时需求，覆盖周边区域，理论上有着广阔前景。但生鲜电商的发展历程，如每日优鲜的破产，为其敲响警钟。即时零售的仓储、分拣、配送成本占比高，像名创优品这类百货仓客单价如果太低，很难实现盈利。

名创优品以百货品类切入，虽避开了生鲜损耗难题，但百货商品本身低毛利的特性，与即时配送成本叠加，使得盈利之路困难重重。若不能有效提升客单价或降低运营成本，前置仓业务恐将成为新的亏损源，难以突破盈利瓶颈，沦为烧钱的 “无底洞”。

永辉改革：叶国富的 “胖改” 手术与失血现实

激进调改下的 “断臂求生”

相比较名优产品，永辉一季度的业绩更不容乐观。一季度永辉实现营收174.79亿元，同比下降19.32%；归母净利1.47亿元，同比下降79.96%；扣非净利1.37亿元，同比下降77.07%；经营活动产生的现金流量净额5.72亿元，同比下降71.15%；毛利率同比下降1.35个百分点。

叶国富掌权永辉超市后，推行 “433” 改革，试图重塑永辉的竞争力。改革核心聚焦于供应链集权与门店瘦身。

一季度，永辉关闭了 273 家低效门店，还出售东北 12 家门店回笼资金，并计划到 2026 年完成全部存量店的调改工作。

在调改方向上，永辉对标 “胖东来模式”，引入自有品牌专区，优化商品结构，部分调改取得一定成效，41 家稳态调改店单月盈利达到 1470 万元 。

然而，改革的阵痛也十分明显。调改门店仅占总数的 5%，对整体业绩拉动有限。

这是一场 “断臂求生” 式的改革，短期来看，牺牲了规模和营收，换取未来转型成功的可能性，但转型之路充满不确定性，若不能在后续加快调改进度，提升调改门店占比，永辉将在亏损泥潭中越陷越深。

供应链革命的阵痛

在今年3月份的永辉股东大会上，永辉超市表示在调改路上“一去不复返”。其明确将“坚持胖东来模式和品质零售”作为未来发展的战略方向，并将供应链变革作为核心经营计划写进财报——希望今年与供应商一起孵化100个亿元级别的单品，推行大单品策略，并与核心供应商建立长期、深度的合作关系。

这场永辉内部的供应链端革命，首先就拿中间商开刀，推行 “裸价直采”，叶国富更是亲自对接 200 家核心供应商，旨在从源头降低采购成本，提升产品性价比。但在改革初期，这一策略导致毛利率下降 1.35%。

一方面，品牌商对永辉新的采购模式存在疑虑，账期风险和人力成本攀升让他们持观望态度，不愿全力配合；另一方面，永辉生鲜占比超 50% 的品类结构，与名创优品系高管赖淑珍试图引入的柔性供应链模式兼容性存疑。

生鲜产品的易腐性、季节性等特点，决定了其供应链管理更为复杂，难以简单复制名创优品在标品供应链上的成功经验，这使得永辉的供应链转型面临巨大挑战，在降成本与保供应之间难以找到平衡。

胖东来光环的局限性

永辉试图复制胖东来模式，在商品品质、服务体验上进行升级，但在实践过程中，胖东来模式的光环在不同市场环境下存在局限性。

在华东市场，胖东来的商品出现 “水土不服” 现象，熟食口味偏重不符合当地消费者饮食习惯，烘焙品类竞争力弱于本地品牌。而且，胖东来的成功不仅仅是商品和服务，还源于其独特的企业文化与价值观，在多元文化区域，永辉很难将胖东来的价值观与当地消费者形成深度绑定。

此外，物美等竞争对手也引入胖东来商品，分流了永辉调改带来的红利。永辉若不能在学习胖东来的基础上，结合自身区域特点和消费者需求进行创新，“品质零售” 的转型叙事将难以突破区域限制，错失转型窗口期。

叶国富的 “分身乏术”：嫡系失速与并购困局

名创优品利润缩水与永辉改革停滞不前，背后共同指向叶国富战略布局的失衡。

首先是精力分散问题，叶国富将大量时间和精力投入到永辉超市的供应链谈判与门店调改工作中，使得名创优品内部同店效率优化、IP 原创投入等核心议题被边缘化。在市场竞争激烈的当下，企业核心业务的发展不进则退，名创优品在关键业务上的松懈，直接导致其盈利能力下滑。

资本链承压也是一大难题。收购永辉超市耗资 63 亿元，这几乎耗尽了名创优品的现金储备。而永辉超市一季度现金流同比下降 71.15%，经营状况不佳，不仅无法为母公司提供资金支持，反而加剧了母公司的财务风险。一旦资金链出现断裂风险，两家企业都将面临灭顶之灾。

此外，分拆 TOP TOY 赴港上市计划（原计划融资 3 亿美元）也因潮玩市场竞争白热化受阻。为了在竞争中脱颖而出，TOP TOY 不得不持续扩张门店，一季度新增 120 家至 280 家，但运营成本也随之陡增。这种单纯依靠规模扩张的策略，很可能重蹈名创优品 “规模不经济” 的覆辙，无法实现预期的盈利目标，进而影响整个集团的估值和发展前景。

名创优品与永辉超市的困境，本质上还是零售业 “成本、效率、体验” 不可能三角的生动体现。

名创优品在追求规模增长过程中，牺牲了利润，过度依赖海外扩张和 IP 授权，在成本控制与盈利能力上出现问题；永辉超市以调改门店、变革供应链的方式寻求生存与转型，但在行业竞争激烈、价值衰退的大环境下，难以在短时间内实现营收增长与盈利改善。

叶国富凭借 “资本赌性” 打造了名创优品的全球化神话，但如今双线作战，若不能及时调整战略，重塑核心业务的盈利韧性，平衡好成本、效率与体验之间的关系，很可能面临 “两头失守” 的危局。

而对于这名创优品和永辉这两家新零售企业而言，如何在复杂多变的市场环境中，找到适合自己的破局之道，实现可持续发展，则是摆在它们面前的严峻课题。