成立十年却一直未能盈利的曹操出行，急需上市“回血”。

6月17日，曹操出行有限公司发布公告启动招股，计划于6月25日在港交所主板挂牌上市，股份代号为02643。此次上市的联席保荐人为华泰国际、农银国际及广发证券。

曹操出行对经常打车的人来说不算陌生，可业务范畴相对有限、平台辐射范围不足，也在一定程度上，让这家公司没能与大多数人成为“朋友”。据中金公司测算，滴滴的市场份额高达73%，处于绝对领先地位。相比之下，其他网约车平台的市场占有率都仅为个位数占比。 

曹操出行招股书显示，公司在2022-2024年营收分别为76.31亿、106.68亿、146.57亿，三年净亏损分别为20.07亿、19.81亿、12.46亿。此次上市前，曹操出行的毛利率虽然已逐渐转正，但依然没能避开亏损，过去三年累计亏损超50亿，总计亏损超130亿。

这意味着，即便能在港交所敲响上市钟声，曹操出行的战略突围，或许才走出了长征第一步。

把时间拉回10年前，曹操出行尚处于移动互联网创业浪潮初期，吉利早期孵化的定位更像是将曹操出行打造成高端、专业、舒适的自有新能源定制出行车队，佐以强用户体验的互联网运营思维，试图在网约车行业另辟蹊径。

可十年下来，曹操出行在竞争中的整体份额却始终未能再进一步，尤其在滴滴风波几年间，市占比持续无法往前突破。如今，在规模不足友商，流量又受限于聚合平台的背景下，上市不是终点，而是表明，曹操出行尚需建立新的竞争力体系。

一、一场困局？

规模上，曹操出行已经拥有超3万辆以上的定制车，构成了中国规模最大的B2C网约车车队，同时保持了业内较好的运营水平。

在一些业内人士看来，“坐过曹操出行的乘客，不少人都会有向上的评价，舒适性够强、专业度够好”。从这点上说，曹操出行在早期形成的优质服务能力，已经积淀成足够的口碑优势。

但这不意味着曹操出行就在市场上赢得先机。

事实上，曹操出行的商业模式仍为典型的互联网创业：即，大平台依靠烧钱和地推去占据初期市场先机，以先发优势切入网约车赛道，由此积累起海量用户池并保持竞争优势。可在该模式比拼下，滴滴却在十年间在规模体量上一骑绝尘。

值得注意的是，当曹操出行的网约定制车还在为平台规模背书时，决定平台生死存亡的订单入口，却有超过八成掌握在高德、百度、抖音等聚合平台手中。这也意味着，曹操出行的流量与独立性已经构成了一定的矛盾。

弗若斯特沙利文资料显示，通过聚合平台履行的网约车订单比例由2018年的3.5%增至2023年的30%。时间顺延，聚合平台对网约车平台重要性愈发明显，可对网约车平台来说，聚合平台所带来的“流量红利”，在带给包括曹操出行在内的众多网约车平台实惠的同时，也让平台独立性难以保全。

事实上，以上模式导致的一个直观结果是，曹操出行过去数年来，已经很难构建完全独立的用户导入端口。并且，大多情况下曹操出行还得给平台支付不低的费用。

曹操出行招股书显示，2022—2024年，曹操出行支付给第三方聚合平台的佣金分别为3.22亿、6.67亿和10.46亿，占销售及营销开支的比例分别为50.3%、79.7%和85.6%，依赖性越发明显。

由此，不仅导致了曹操出行在聚合平台上花费的成本持续居高不下，加上曹操出行相对重的资产运营，高成本与低规模的局面，则成为一种尴尬的常态。

具体到成本来源方面，公开资料显示，曹操出行的销售成本主要在于司机成本。其招股书显示，2022年至2024年各期期末，公司司机收入及补贴成本分别为62.85亿、81.46亿、107.1亿，分别占其主要业务成本的78.9%、81%、79.5%。曹操出行的销售成本的绝对金额从79.7亿元增加到134.7亿，公司尚未盈利。

以上各类因素叠加，这也直接影响了成立十年的曹操出行至今仍未盈利。招股书数据显示，从2022年到2024年，曹操出行营收分别为76.31亿、106.68亿、146.57亿，复合增长率为37.4%；净亏损分别为20.07亿、19.81亿、12.46亿，过去三年累计亏损超50亿，总计亏损超130亿。

可问题的关键就在于，即便没有盈利，曹操出行依然不敢擅自在聚合平台“下车”：这源于过去多年用户在很大程度已经对聚合平台形成习惯，并且，网约车平台也越来越依赖聚合平台入口，在此背景下，单一运力品牌与聚合平台博弈的话语权，也在不可避免的降低。

在此背景下，久而久之就会暴露出另外一个问题：即，越发依赖聚合平台的网约车平台，时间推移成本往往居高不下，并且规模增长有限，流量主导权也难免部分丧失。

正因如此，以上模式的持续存在，加上市场的越发激烈，让包括曹操出行在内的数十个网约车品牌，难以在难时间内突破枷锁。

二、两大挑战

若回顾网约车行业变革，十年前玩家的挑战在于如何快速获取规模和获新，如何迅速转化和提高留存效率。

十年后，网约车品牌更大的挑战则在于，在用户下单习惯几乎基本固化的前提下，如何尝试通过构建新的差异化服务体验来实现一定的规模进阶，从而在巨头包围下突围。

站在行业视角，网约车未来大概率的演变特征会是技术革新，并由此带来新的出行方案。

正因如此，网约车平台对技术演进和市场扩张的节奏把握，往往也影响着一家出行平台的最终发展走向。从这点上说，如今随着AI逐渐渗透至网约车市场时，技术平权或许将提供更多可能。 

目前，百度已试水萝卜快跑的无人自动驾驶出租车业务，并取得了一定成绩，全球累计提供超1000万人次出行服务。

对滴滴来说，该公司截至去年年末，已在15个城市获得自动驾驶定点测试资格，测试范围更广，场景验证也更深入。

不过，无人驾驶进度比拼中，曹操出行则相对慢了半拍。公开资料显示，2025年初，曹操出行宣布在苏州、杭州启动Robotaxi试点项目，标志着其在自动驾驶领域迈出了实质性的一步。

技术方面，曹操出行采用“L4级硬件预埋+L2+软件迭代”的策略，2025年试点车辆搭载Mobileye EyeQ6芯片。尽管曹操出行在招股书中表示将部分资金投入自动驾驶业务，但与该业务在其战略中的重要地位相比，资源投入或许存在了一定的不匹配。

换句话说，技术路径的选择关系到生态协同的效果。曹操出行提出的“定制车+智驾系统+运营平台”整合模式，从理论上讲，具有数据闭环和成本协同的优势。可要实现这一目标，其母公司吉利在智能驾驶核心部件的研发和量产能力至关重要。

目前，吉利在自动驾驶领域虽有进展，如发布“千里浩瀚”统一智驾解决方案等，可与顶尖供应商相比仍有提升空间，这或许也将影响L4级自动驾驶车辆的改造成本和可靠性。当行业普遍面临高额改造成本压力的情况下，技术路线的性价比和可扩展性，或成为决定其能否在规划期内实现规模落地的关键因素之一。

从这点上说，当下智驾技术与量产，一定程度上也是曹操出行在AI浪潮下的两大进阶挑战。基于此，曹操出行急于登陆资本市场，资金补充的急迫性正在凸显。

三、如何讲好估值故事？

曹操出行招股书显示，公司计划全球发售4417.86万股，预计募资18.53亿港元。按照每股发售价计算，曹操出行估值约228.23亿港元。

可值得注意的是，截至2024年12月31日，曹操出行负债总额为112.83亿，流动负债净额为81.46亿；同期，公司持有的现金及现金等价物为1.59亿。

因此，曹操出行一旦上市成功，短期内募集资金对公司运营无疑会产生正向投入。

不过，按照现行市场上通用的估值评估模型，就财务健康度角度来说，曹操出行在亏损和负债水平方面不占太大优势，不过估值既看价格也看价值，归根到底是价值决定了价格。 

成长性方面，2024年曹操出行已经加速向三线及以下城市拓展，新增覆盖数十个城市。然而，下沉市场的商业运营模式具有特殊性，区域订单密度低、用户价格敏感度高、充电设施不完善等问题，实际比一、二线城市更为突出，这也将给曹操出行市场拓展带来更多挑战。

曹操出行招股书显示，2024年公司业务覆盖城市从2023年底的51座迅速增加到12月31日的136座，不过，公司新进入城市带来的订单增长和营收提升则相对缓慢。截至2024年上半年，曹操出行新开拓的32座城市占其运营范围的38.6%，但对整体订单量和营收的贡献占仍然较低。

考虑到未来网约车市场持续饱和，现有市场仍被滴滴主导，在以上情况下，曹操出行可能在局部市场的扩张上仍有空间，不过自身定制车队的资产周转率和成本优势可能会因地域因素而减弱。

正因如此，曹操出行的未来成长性空间，或许更仰仗自身的AI战略是否能够真正成效。

护城河上，曹操出行背靠吉利，具备在资源、技术等领域的先发优势。长远看，曹操出行在AI等技术上的投入应该会持续加码，主要考虑是，曹操出行很难在维持现有规模份额下持续以获得资本认可。

因此，更多时候，一家公司只有通过储备未来技术迭代资源，或许才具有打破固化市场格局的机会。

从这点上说，曹操出行的资源分配的平衡显得至关重要：如果因短期财务压力而忽视技术投入，可能会错失发展机遇；如果下沉市场扩张过于激进，导致区域商业模式失衡，则会消耗宝贵的运营现金流。

一种可能的发展方向是，曹操出行可以不再局限于C端市场的激烈竞争，而是将目光投向整个出行生态的基础设施服务领域。例如，将旗下的专用车辆、换电保养网络以及各地的运营经验进行整合，形成一套面向B端的解决方案。如此一来，既能充分发挥其作为车企的优势，又能巧妙避开与聚合平台在用户流量入口上的直接竞争。

不过，网约车市场的竞争，从来都不是单纯的市场份额之争，而是在技术路线选择、生态定位和商业模式创新等多个维度的长期较量。

这也意味着，曹操出行成功通过IPO聆讯，远远不是这场竞争的终点。