撰文:梅江
编辑:大海
过去五年里,迈瑞医疗从“最强赛道中的最强公司”变成“被集体情绪审视的龙头样本”。资本市场不喜欢不确定性——尤其是来自基本面的。2024 年迈瑞营收仅增 5%左右、净利几乎停滞,到了 2025 年一季报,营收与净利同步下滑,且公司在报告中引入“不可预测性的季度波动”这种表述,让外部对趋势的把握更困难。
宏观端,专项债的用途结构变化与设备“以旧换新”节奏错配。行业端,设备与 IVD 的集采扩围与价格透明化持续压缩利润。海外端,则要在关税、合规与本地化之间找平衡。所有这些叠加起来,构成了迈瑞眼下的“估值之锚”:规模增长还在,但质量增长不够,叙事从“规模红利”向“价值证明”迁移。
01 从“规模惯性”到“结构摩擦”
把时间点定在 2025 年 4 月 28 日:迈瑞披露年报与一季报,Q1 营收 82.37 亿元,同比-12.12%,归母净利 26.29 亿元,同比-16.81%,这是公司 10 年来首次单季双降,也是市场阶段性预期的分水岭。公司解释为“公开招标到收入确认存在显著时间差”,并称国内业务环比回升,但趋势上的“确定性折价”已经发生。
更值得拆解的是结构。
近年迈瑞海外收入占比维持在 45% 左右,但 2025 年一季度,海外增速不足 5%,国内同比下滑超 20%,与公司强调的“标招恢复与确认滞后”相互印证——短期可能会修复,但并不能掩盖国内需求的“质变”:设备侧的“量价关系”被集采重估,IVD 偏成熟品类的利润天花板被集采与互认制度共同压低。
政策与财政的现实也在改变医院侧的预算与节奏。2024 年地方专项债累计发行约 7.7 万亿元,其中用于化债、偿债与项目建设的大致占比为 40%、20%、40%;新增专项债里真正形成可用项目建设资金的规模约 3.1 万亿元。含义很直白:专项债不是“全给医疗设备”,资金更多被分流与对冲,落到医院设备端的到款、审批与支付链条会比“口径统计”慢很多。
同时,设备集采从“点状试水”进入“常态扩围”。《21 世纪经济报道》梳理了北京、宜宾、安阳等地的设备集采,CT/MR/DR/彩超、监护、输液泵等品类普遍纳入,降幅区间 40%—80% 不等;广西在 2025 年 3 月起将乙类大型设备及单体千万级设备全面纳入带量采购;部分省份明确对非财政资金采购的乙类设备执行省级集采。对迈瑞这样的龙头而言,份额可能被“挤小”的不是第一时间,而是“结构性 ASP”与“复购节奏”。这对现金流和收入确认节拍的扰动,会更长、更黏。
回到迈瑞自身口径,公司在 2025Q1 报告中用了“不可预测性的季度波动”,并判断“国内业务在三季度迎来拐点”,而一季度国内收入虽同比大幅下滑,但环比四季度增长 50%+。
这些信息叠加公司历史的季节性,可支撑“短期修复”的交易层面,但在产业层面,国内设备与成熟 IVD 的利润结构已被重写,修复≠反转,且逆风并非只在迈瑞一家公司身上发生。
02 IVD 的真相:海外跑赢国内,利润模型被再定价
2024 年,迈瑞 IVD 板块收入约 137.6 亿元,同比+10.8%,首次超越生命信息与支持,成为第一大板块;其中海外 IVD同比增速超过 30%。这组数据非常关键:一边是“规模上位”,一边是“利润再造”。如果把 IVD 拆成“设备+试剂”,再叠加国内集采、互认、DRG/DIP 的多重机制,国内 IVD 的价格透明化与折扣常态化,几乎不可逆。国内增速趋缓、海外高景气驱动,成为 2024 年迈瑞 IVD 的真实画像。
把这张图放到行业维度更清楚:国内 IVD 的“成熟赛道”(生化、化学发光等)技术门槛并非低,但属于“工程与规模优势”主导的竞争,盈利逻辑靠装机基数、菜单宽度、渠道与服务能力;集采扩围后,龙头仍能“以量补价”,但毛利的峰值与可得性被制度性压低。迈瑞在 2024 年 IVD 上位,本质是两头发力:上游原料+全球渠道,以及海外高景气的释放——而不是单纯靠国内价格战。
上游侧的两笔关键交易构筑了 IVD 的“护城河”:2021 年,迈瑞完成对芬兰 HyTest 的 100% 收购(交易对价约 5.45 亿欧元),打通抗体抗原等核心原料供应;2023 年,又收购德国 DiaSys 75% 股权,获得在欧洲、亚太、拉美的产能与渠道网络,2024 年完成整合并并表。这意味着迈瑞从“设备与试剂制造商”进一步上探到“上游原料+全球交付网络”的全栈布局,海外 IVD 的高增速也就有了内生支撑。
再看国内。2021 年以来,省级与联盟层面的 IVD 集采从生化肝功扩展到化学发光、HPV 等多品类,2024—2025 年进入“全面挂网、价格透明”的阶段。价格不只是“降了多少”的问题,而是“谁能活得更久、跑得更远”。在“装机+试剂”的模型下,中小厂商会更快感到现金流压力,龙头的份额未必立刻大涨,但“边际对手减少”和“生意抗脆弱性增强”是真实的。迈瑞 2024 年 IVD 海外高增、整体双位数增长,侧面说明国内 IVD 的主增长动能在弱化——这是数据合计后的结论,不是主观判断。
这里有个容易被忽略的细节:2024 年 IVD 的增长中,设备进场与大单项目带来了一次性成分;而进入 2025 年,设备端的确认节奏与医院预算的“慢变量”叠加,短期不可避免会出现“量起价难”的阶段性错位。这也是市场对 IVD 估值给不高的底层逻辑——不是不认可现金流,而是担心可持续的提价权与国内边际回报。迈瑞能做的,是继续把海外自建+并购带来的“量与价”转化为稳定的自由现金流,并用更“硬”的创新线(高值耗材、分子诊断、术式级解决方案)去抬估值的上限。
03 外延的边际与国际化的新解
迈瑞的外延并购并非“从 2021 年才开始”,而是其商业史的一条主线:早年 Datascope 解决了北美与西欧的直销渠道,之后一系列国内外横向并购夯实了三大主业;自 2021 年起,策略明显上收:一头扎上游(HyTest),一头铺通道(DiaSys)。这条路的确定性依旧在,但边际效用在降低——并购价格不便宜、优质标的稀缺、整合周期拉长,且短期难以改变 A 股市场对“成熟设备与 IVD”给予低倍数的惯性定价。
国际化方面,迈瑞一边扩建北美仓配与本地化能力,一边在拉美、欧洲做“生产—销售—服务”一体化,抵御贸易壁垒与供应链不确定性;公司对今年初美国对中国产品两次 10% 加征关税给出了“前瞻备货、短期影响可控”的回应,并强调 2018—2023 年美国业务复合增速约 10%、毛利率已超过关税前水平。无论你是否接受这套说法,它至少揭示了一个事实:要在美国维持有利润的长期存在,迈瑞必须继续推进产能与合规的“在地化”。
更具象的信号是传闻中的香港二次上市:据彭博 7 月 22 日报道,迈瑞正考虑赴港融资至少 10 亿美元,已与潜在顾问接洽。对跨境医疗器械龙头而言,港股是品牌与资本的“离岸中台”:能拓展投资者结构、为未来的海外并购与产业投资储备外币资本池,同时在规则与税制上提升全球资源的调度效率,需要注意的是,这仍处在“考虑与沟通”阶段,最终以公司公告为准。
国内侧的“第二增长曲线”怎么建?并购惠泰这种高值耗材龙头是一个方向,但并购不是估值的灵药。在 A 股的估值体系里,给予高倍数的往往是“临床方案级创新能力”与“全球可比技术壁垒”,而不是“做得更全、规模更大”。迈瑞要赢回估值溢价,关键不在“再买谁”,而在能否把自研拉到高值板块的技术天花板,把术中耗材与能量平台、介入器械、术式配套的硬创新做成“能被欧美医生主动选择的解决方案”。这需要时间与耐心,但也是最能重构价值锚的路。
04 李西廷的全球化底色与当下的“再定价”
如果把迈瑞的商业底色归纳成三句:工程师文化、规模化制造、全球化资本路径,那么主配方多半来自李西廷。出生于安徽砀山、毕业于中国科学技术大学低温物理专业,他在 1991 年与徐航、成明和共同创办迈瑞,从监护仪起步,把“可被全球医院接受的性价比”当作第一性原理。其早年的技术—工程训练,让公司天然偏好把复杂系统做成可大规模复制的工业品,而非小而美的“实验室明星”。
李西廷不是只做产品的人,更是亲手把迈瑞拉上全球资本坐标的人。2006 年,迈瑞登陆纽交所,完成“对全球客户与渠道的信用背书”;而在 2015—2016 年,他与两位联合创始人主导完成私有化,把公司从纽约带回中国资本市场,随后在 A 股重塑估值体系。这两次方向相反的“大回环”背后,是同一套判断:为产业战略服务的资本结构,才是好结构。
在公司治理层面,李西廷长期兼任总裁、联席 CEO 等核心职位,并在 2012 年出任 CEO;到今天,他依旧是董事会主席。这意味着在“从规模叙事走向价值叙事”的关键档口,创始人仍握有框定战略边界与节奏的实权。强势要为“新的收益函数”服务:当 ASP 被集采重定价、专项债资金链条变慢、海外合规与关税把边际成本抬高,董事长的角色更像“首席系统工程师”,要把供应链、渠道、产品与资本结构重新配平。
2018 年起,李西廷成为新加坡公民,并在疫情后多次位列当地富豪榜前列。市场常用“首富—股价—口碑”的叙事去解读他,但这未免肤浅。更值得关注的,是当公司从“规模红利区”驶入“价值硬仗期”,创始人的全球化视角还能不能转化为本地化能力。在美国与欧洲的本地合规、关税与政商环境里,决定产品是否“能稳定赚钱”的,已不是 PPT 里的全球化,而是仓配、服务、合规、采购的在地化运营;在国内,决定估值上限的,不是“装机更大、菜单更全”,而是能否把高值耗材、术式级解决方案与分子诊断等硬创新做出被医生主动选择的“临床刚需”。
当然,李西廷也在“回馈—人才—长期主义”的叙事上给出了相对明确的姿态:他与迈瑞以母校渠道设立基金,强调基础科学与工程教育的“长坡厚雪”。这在中国医疗器械的产业链逻辑中并非点缀,而是补足上游原始创新“耐心资本”的一环。产业从模仿到并跑,从并跑到领跑,靠的不是某一代机型“暴力堆料”,而是长期方法论——这与他一以贯之的工程师视角并不矛盾。
把李西廷放回今天的语境:过去三十年的成功模型是“规模×效率×全球化融资”,未来十年的胜负手是“创新×在地化×可持续利润”。
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