来源：互联网江湖

作者：刘致呈

11月25日晚，阿里发布了2026财年中期业绩。

数据显示，第二财季阿里经调整EBITA同比下降78%。第二财季的经营利润为53.65亿元人民币，比2025财年同期少了近300亿。

对这份业绩，市面上有两种声音：

一种观点认为，阿里中期利润表现不佳。毕竟近300亿的利润差别，很可能决定了26财年的利润表现情况。

另一种观点认为，AI+云业务板块超预期，阿里的AI叙事正在撑起更多估值。

财报显示，阿里对AI+云、消费两大战略领域的投入持续收获成效，阿里云季度收入达398.24亿元，同比增长34%。在即时零售之外，智能云是增速最快的业务。

从财报本身来看，两种看法都有各自的依据，但从阿里的长期战略来看，可能会得出不一样的看法。

我的看法是，真正影响阿里未来估值的，恐怕不是短期对闪购的投入，反倒更可能是AI、智能云业务线的叙事，能否被兑现。

接下来，我们大胆假设，小心论证。

打赢闪购持久战，阿里补贴不能停

看了这份财报，我的一个感觉是：阿里对于闪购的补贴不宜停得太早。

其实，阿里在下场的第一天就应该想明白：闪购是一场持久战。

京东的案例表明，如果“打持久战”的决心不坚定，那么前期再多准备，恐怕都会成为“沉没成本”。在闪购赛道持续投入的逻辑很简单：大家的商业模式都差不多，就得长期大量补贴，才能维持用户粘性。

除非你能在商业上实现真的“降维”。

典型的比如字节。

闪购大战，大家都把目光集中在阿里、美团、京东身上，其实反倒忽略了字节。字节在本地生活领域，有那么一点“降维”的意思。

虽然抖音没有真正意义上下场“闪购”，但抖音却是美团另外一个强大的对手，在本地生活到店、酒旅两个领域，一直攻势很猛，而且，抖音的补贴节奏已经降下来了。

字节火力很猛，但没有大规模补贴。原因就在于抖音在拿自己的长处，去打美团的赢利点。

这就好像是商业版的“田忌赛马”：

抖音的核心能力是算法分发，是内容流量红利，在到店消费、酒旅上对商家更有吸引力，是“上等马”。于美团而言，核心壁垒是即时配送能力，到店、酒旅虽然是盈利点，但不是最核心的能力，算是“中等马”。

所以，抖音用“算法分发”打酒旅、到店，是“核心能力”对“非核心能力”，是“上等马，打中等马”。

对于阿里来说，核心能力是电商，非核心能力是即时配送，所以做闪购，本质上是跟美团的核心壁垒“硬碰硬”，拿“中等马”打“上等马”。

所以，阿里需要继续用补贴，来巩固扩大自己的边界和优势，直到将来，行业形成新的平衡。

由此来看，“闪购战役”最终的宿命就是：要么不做，要么做到极致。

为什么要做到极致？

另一个原因在于，电商是基本盘，是阿里的“主权”。

看数据：截至2025年9月30日的三个月，阿里即时零售业务收入229.06亿元人民币，同比增长60%。

阿里即时零售业务的订单量，已经达到美团的 40%。业务端，带动淘宝APP月活增长25%，带动本地生活营收同比增长15%。

数据表明，闪购协同其他业务的增量是看得见的。

闪购打赢了，不仅能开拓即时零售的增量，更能守住淘天的护城河。有数据显示，9月份盒马、猫超的闪购订单环比8月增长30%，阿里体系内的零售业务线，都在被即时零售加速。

也就是说，“闪购之战”，不只是“增量之战”，也是阿里的“主权之战”。

高盛发布报告认为，阿里的单笔闪购订单亏损将在12月季度收窄。数据显示，闪购的UE亏损对比7/8月已经降低一半。

也就是说，淘宝闪购已经有了规模效应。

既然有增长，有了规模效应，那么补贴不仅不能停，反倒是应该加大资源投入闪购。毕竟阿里投入到闪购里的钱，后面可以慢慢挣回来。

一方面，只要“主权”稳得住，阿里有持续投入底气。

中期业绩显示，阿里中国电商收入同比增长12%，来源于客户管理的收入增长达到10%，说明电商业务的基本盘仍然在稳健增长。基本盘够稳，就有更多的资源来投入做增量。

另一方面，阿里的现金储备还很足，有实力打“持久战”。

Q2财报数据显示，虽然阿里自由现金流净流出218.4亿元，但现金储备达5856亿元，还有充足的子弹。

既然闪购注定是一场“持久战”，那么于阿里而言，短期内牺牲EBITA，是十分必要的。

闪购大战打到今天，外卖和电商的协同效应已经没有太多质疑了，更多的观点可能是担心这笔投入划不划算的问题。

如果说，第二财季300亿的EBITA利润下滑，换来的其实是淘宝闪购稳固的市场份额，以及电商业务稳固的基本盘，那么这300亿的“花费”并不算多。

其实，问题不在于“花多少”，而在于持续投入的同时，阿里其他各条线业务能不能撑得住未来的营收、利润。

比如，云计算，比如AI。

未来AI估值兑现的关键，在于智能云

一个客观的问题是，虽然阿里血条厚，账上躺着的现金很多，但不可能全拿出来投入即时零售。剩下的AI、云计算等业务也需要投入，也需要增长。

在AI方向上，千问App补齐了AI to C的业务版图，阿里需要投入的资源更多了。

也就是说，如果阿里坚持投入AI战略不变，那么，在保持闪购投入强度的同时，云业务就需要贡献更多利润。

对于阿里的AI业务，一个基本的判断是，无论是千问APP还是蚂蚁推出的灵光，可能一段时间内都没办法做到像Chat GPT那样靠付费订阅来获取营收。

一方面，产品正在推广期，还需要花更多预算购买广告实现用户增长；另一方面，大模型行业APP太卷，AI to C在当下阶段没有跑出一个好的盈利模型。

也就是说，当下阶段，市场对于阿里AI的乐观，其实还是在“买预期”。

以瑞银为例，瑞银认为阿里云的投资强度和持续性指引都“超出了市场预期”。而今年云栖大会上吴泳铭的发言，以及财报电话会上“推进三年3800亿的AI基础设施建设计划”的表态可能也拉高了市场对AI高预期。

但是，这些预期能不能兑现？什么时候兑现？

这才是关键。

在我看来，市场预期的兑现，其实不在于千问APP这事儿能不能成，而在于智能云业务能不能真正“挑大梁”。

天眼查APP显示，2019年阿里回港上市，彼时市值超40000亿港元。而截至2025年11月28日，阿里港股市值为2.89万亿港元。未来，阿里市值能不能重回巅峰，AI和云业务可能是关键。

从现实来看，AI业务嗷嗷待哺需要持续投入，那么显然智能云业务身上的商业化担子更重了。

在阿里的AI版图中，云业务的角色至关重要。一方面，智能云是ToBAI能力的介质；另一方面，云业务的商业化，也关乎着未来预期估值能否兑现。

阿里财报显示，2025年9月季度，云智能集团收入为398.24亿元，同比增长34%，剔除阿里集团内部并表子公司带来的收入，外部客户部分的收入同比增速约为29%。

对比来看，Q1财季阿里云增速还是12%，Q2财季就增长到34%，增速进一步提升。

业绩增长的原因，用阿里云CFO徐宏的话来说：“客户需求非常强劲。”

需求增长，也反映到市场份额上，研究机构Omdia发布的《中国AI云市场2025年上半年报告》显示，目前阿里云在中国AI云市场中的份额约为35.8%。

从通盘考虑的角度来看，阿里云的增长虽然很快，份额占比也不低，但对集团财务的贡献，还远远不够。

2026财年中报显示，阿里智能云集团营收增长了30%，经调整EBITA利润增长了31%，但占比合并经调整EBITA利润约13.7%。

客观来看，云计算领域现有的市场份额本就没有电商业务那么大，再加上，后续云业务的投入带来的折旧摊销，可能也会进一步影响利润表现。

例如，在AI产品方面，从发布通义千问，到投入夸克AI，再到现在发布千问APP，AI落地过程中，有多少重复、无效的研发投入？如果这些投入折旧摊销到未来几个季度的财报中，会不会影响当期的利润表现？

这些可能都是需要深究的问题。

何况，阿里智能云业务也有新的转型压力。

复盘来看，过去阿里在云计算领域的成功，核心是靠规模优势、成本优势以及技术能力，而AI时代，云业务的增长逻辑变了。阿里云需要重新投入算力、算法，需要全栈自研的AI能力体系。

这也就不难理解为什么阿里在AI叙事上，这么着急把千问APP拉出来，推出AI to C的战略，毕竟，市场对AI的期望不能落空，而DeepSeek、元宝、豆包的用户增长摆在眼前，此时讲一个AI to C的故事来过渡，恰如其分。

从这个意义来讲，短期内，千问APP到底能不能成，也许不是最重要的，最重要的是，在智能云的AI“新房子”造好之前，给市场一个新的锚点。而这一点，显然已经做到了。

那么，市场对阿里AI的预期能不能被兑现？

我认为能，但需要时间。

互联网行业从社交时代，到内容时代，再到算法时代，技术的演进始终是一条不变的主线。而今天，这条技术主线里，站在C位的是AI。

AI时代，巨头们都会经历一场巨变。

从淘宝闪购到千问，从大消费到AI，阿里的巨变才刚刚开始，

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。