出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2025年12月22日，香港联交所外的电子屏亮起壁仞科技招股信息，这家承载着“中国英伟达”叙事的GPU企业，正式打响“港股GPU第一股”争夺战。现场不乏举着“国产算力崛起”标语的支持者，更有西装革履的机构投资者加急翻阅招股书——但一组刺眼数据，瞬间将这场资本盛宴的温度浇至冰点。

招股书显示，2025年上半年壁仞科技毛利率仅31.9%，较2023年76.4%的峰值近乎“腰斩再腰斩”；同期净亏损16.01亿元，三年半累计亏损超63亿元，已远超50亿元的融资总额。更扎心的是，其上半年营收仅5890.3万元，在“国产GPU三巨头”中沦为垫底——同期沐曦营收9.15亿元、摩尔线程7.02亿元，均已突破7亿大关。

与基本面的狼狈形成极致反差的，是资本给出的狂热估值：发行价对应市值401-462亿港元，较最后一轮私募融资近乎翻倍。要知道，A股上市的摩尔线程、沐曦股份，2024年营收分别达4.38亿元、7.43亿元，上市时PS比率才238倍、300倍；而壁仞对应2024年3.37亿元营收，PS比率已达119-137倍。看似更低的估值，却掩盖了关键前提：摩尔线程、沐曦上半年毛利率仍维持69.17%、53.43%的行业合理区间，壁仞31.9%的毛利率已跌至国产GPU行业地板价。

当“国产替代”的宏大叙事遭遇盈利能力的硬着陆，这场IPO早已不是国产算力的庆功宴，而是赛道泡沫与商业化骨感的首次正面碰撞。资本凭什么为亏损扩大、增速落后的壁仞给出462亿估值？全自研技术壁垒能否填补商业化滞后的鸿沟？这场裹挟着顶级资本与技术大佬的豪赌，究竟是国产GPU的突围希望，还是资本催熟下的泡沫狂欢？

穿透壁仞的IPO困局，我们看到的不仅是一家企业的战略失配，更是整个国产GPU赛道的成长阵痛——那个“只要蹭上国产替代就能高估值”的狂热时代，正在迎来谢幕。

毛利率腰斩再腰斩

壁仞科技的毛利率曲线，堪称国产GPU企业商业化初期的“过山车样本”。2022年研发样品阶段，100%的毛利率是行业初期的特殊注脚；2023年商业化启动，76.4%的高毛利让市场看到“中国英伟达”的曙光；但2024年骤降至53.2%，2025年上半年进一步下探至31.9%，两年时间毛利率缩水超六成。

行业分析师普遍认为，GPU企业商业化初期毛利率承压是共性现象，但壁仞的跌幅远超同行，绝非偶然。其核心症结在于：毛利率下滑不仅是行业“高投入、长周期”的成本魔咒所致，更是“重技术轻商业化”战略的主动反噬，是产品策略、客户选择与技术路线三重失配的必然结果。

毛利率下滑的直接导火索，是壁仞科技产品结构的战略性收缩。招股书显示，2025年上半年，入门级产品壁砺™106C贡献了主要收入，而2024年同期则以高端产品BR106M为主，两者毛利率差距高达20个百分点。

作为壁仞第一代核心产品，BR106系列衍生出多个版本：面向高端数据中心的BR106M搭载自研BIRENSUPA软件平台，具备完整的AI训练与推理能力，毛利率可达60%以上；入门级的BR106C主打低成本方案，仅提供基础算力支持，且不包含软件组件，毛利率不足40%。这种产品结构的切换，本质是壁仞全自研路线商业化滞后的无奈妥协。

2023年，壁仞靠高端产品小批量销售维持高毛利，看似光鲜的数据背后，实则暴露了商业化能力的短板——无法像沐曦、摩尔线程那样快速铺开中高端产品矩阵，只能采取“高端尝鲜+低端冲量”的权宜之计。更关键的是，当沐曦已向九个智能计算集群交付产品、累计销量超25000片时，壁仞仍在靠入门级产品做“兼容性测试”，商业化节奏落后同行至少半年。

“壁仞的产品切换不是行业共性，而是全自研路线‘重研发、轻落地’的必然代价。”一位长期跟踪半导体行业的观察者表示，全自研架构需要更长的生态适配周期，而壁仞在核心软件平台尚未成熟的情况下，过早推出高端产品，又在市场反馈不及预期时仓促转向低端，最终陷入“高端卖不动、低端不赚钱”的尴尬。

客户结构的演变，进一步加剧了毛利率的下滑。2023年，壁仞科技最大客户贡献了85.7%的收入，极端的大客户依赖让其议价能力近乎为零；2024年，公司紧急优化客户结构，收入来源扩展至14个客户，最大客户占比降至33.3%；但2025年上半年，客户数量反而缩减至12个，交易宗数从9项提升至33项——表面上交易更频繁，实则是单宗金额下降的“以价换量”。

壁仞的客户多为世界500强企业，看似高端的客户结构，却让其陷入“大客户绑架”的困境。这类客户深知国产GPU企业的替代焦虑，往往以“长期框架协议”为诱饵，锁定低于行业平均的采购单价。招股书显示，截至2025年12月15日，壁仞手握5份框架销售协议及24份销售合约，总价值12.41亿元，但其中与某头部IT企业的合作颇具代表性：2023年签订3.68亿元框架协议，首批订单仅3500万元，后续订单虽逐步增加，但单价始终维持在低位。

对比同行不难发现，沐曦、摩尔线程通过多元化客户结构不断提升议价能力，而壁仞却在客户数量缩减的同时被迫降价冲量，进一步压缩毛利率空间。这种反差背后，是壁仞产品竞争力不足的核心短板——当产品无法形成差异化优势时，只能靠牺牲利润换取市场份额。

毛利率的持续下滑，更离不开GPU行业“高投入、长周期”的底层特性，而壁仞的全自研路线，更是将这种成本压力放大到极致。作为半导体行业设计复杂度最高的芯片之一，一款GPU从架构设计到量产落地，需经历2-3年时间，期间需承担高昂的研发投入、IP授权费与流片成本。

2022-2024年，壁仞科技研发投入分别达10.18亿元、8.86亿元、8.27亿元，研发投入占经营总开支的比例均超70%；2025年上半年，研发开支进一步增加，主要用于第二代架构产品BR20X的流片与验证。高额的研发成本需分摊至产品售价中，但在商业化初期，销量规模有限，单位成本居高不下，直接导致毛利率难以维持高位。

流片成本的压力同样显著。一款7nm制程的GPU芯片，单次流片成本超千万美元，若遭遇设计缺陷需多次流片，成本将呈几何级增长。更关键的是，壁仞的BR166芯片采用Chiplet技术，将两颗BR106裸晶与四颗DRAM集成封装，虽提升了性能，但封装成本较传统芯片增加30%以上。在销量未达规模的情况下，这种技术选择进一步压缩了盈利空间。

狂热背后的裂痕与焦虑

尽管基本面疲软，但壁仞的估值仍能在最后一轮私募融资基础上近乎翻倍，背后并非资本的理性判断，而是国产GPU赛道“最后窗口期”的卡位焦虑。市场为壁仞构建的高估值体系，看似有四大支柱支撑，实则每一根都暗藏裂痕——资本背书是赛道焦虑的集体宣泄，技术壁垒尚未转化为商业优势，稀缺性是港股的短期红利，赛道红利则正在被过度透支。

高估值的核心支撑，是国产GPU赛道的巨大替代空间。美国持续升级的出口管制政策，直接导致英伟达在中国市场的份额从95%骤降至0，留下了高达500亿美元的市场缺口。IDC数据显示，2024年中国自主研发AI芯片市场份额已攀升至30%，预计2025年将突破50%；TrendForce测算，2025年中国AI服务器本土芯片供应占比有望升至40%，较三年前提升近30个百分点。

政策红利进一步放大了这种替代预期。国家能源局2025年发布的《算力基础设施规划》明确要求，“2026年核心算力自主可控率达到30%”，这为国产GPU企业提供了明确的政策托底。而英伟达H20芯片因安全漏洞被国家网信办约谈的事件，更让国内客户对国产GPU的信任度显著提升，采购意愿大幅增强。寒武纪的业绩爆发就是最直接的证明：2025年三季度，寒武纪营收17.27亿元，同比增长1332.52%，连续四个季度盈利，印证了国产AI芯片的商业化潜力。

但赛道红利的背后，是“政策单主导、市场单匮乏”的现实。2025年行业数据显示，摩尔线程、沐曦等企业的订单中，80%是政企的“政策托底单”，真正的市场客户（互联网大厂、AI创业公司）订单占比不足10%。壁仞的12.41亿元在手订单中，同样存在大量政策导向型订单，这种依赖政策的增长模式，能否持续支撑高估值，仍是巨大疑问。

壁仞的高估值，很大程度上源于“港股GPU第一股”的稀缺性定位。在其启动招股前，摩尔线程、沐曦股份已登陆A股，上市首日分别暴涨425%、693%，中一签最高浮盈近40万元，印证了资本市场对GPU概念股的狂热追捧。

港股市场此前缺乏纯GPU标的，壁仞的上市填补了港股在AI算力核心硬件领域的空白。随着北向资金对硬科技企业的配置需求提升，壁仞有望成为机构布局国产AI算力链的重要标的。更关键的是，港股18C章的推出，为未盈利特专科技企业建立了明确的估值框架，使得壁仞的持续亏损状态被资本市场包容。

从估值对比看，摩尔线程上市时市值超800亿元，对应2024年营收3.36亿元，PS比率超238倍；沐曦股份上市市值超600亿元，对应2024年营收约2亿元，PS比率达300倍。相比之下，壁仞对应2024年3.37亿元营收，401-462亿市值的PS比率仅119-137倍，显著低于同行，这也成为资本认为其“估值合理”的重要依据。

但稀缺性溢价终究是短期红利。随着更多国产GPU企业推进上市进程，港股的这一空白将被填补，壁仞的估值优势也将随之消失。更重要的是，18C章对特专科技企业的包容并非无期限，若壁仞在上市后未能实现盈利改善，仍将面临估值回调压力。

全自研架构是壁仞最核心的“估值光环”。不同于摩尔线程、沐曦选择的“兼容主流生态”路线，壁仞自主研发“壁立仞”GPGPU架构，专为大规模AI负载设计，不受制于既有架构包袱。基于该架构的BR100旗舰芯片，单卡16位浮点算力达PFLOPS级别，性能号称超越英伟达A100，壁仞也因此成为国内首家受邀在HotChips大会做主题演讲的GPGPU公司。

Chiplet技术的率先商用，进一步强化了其技术优势。在国产半导体受限7nm以下工艺的背景下，壁仞通过Chiplet技术，将两颗BR106裸晶与四颗DRAM集成封装，推出性能翻倍的BR166芯片，其D2D双向互连带宽达896GB/s，确保了芯粒间高效低延迟的数据交互，在不依赖先进制程的前提下实现了性能跃升。

但光环之下，是“技术领先”与“商业化落后”的巨大鸿沟。尽管BR100性能强劲，但至今未实现大规模量产；产品管线看似清晰——BR106、BR110、BR166已量产，BR20X计划2026年商业化，但商业化进度严重滞后。2025年上半年，沐曦、摩尔线程营收均突破7亿元，而壁仞仅5890万元，技术优势未转化为市场优势，所谓技术壁垒更像是“纸上谈兵”。

更关键的是，GPU行业的竞争本质是生态竞争，而非单纯的硬件性能比拼。英伟达的核心壁垒并非芯片性能，而是其CUDA软件生态——全球超数百万开发者基于CUDA平台开发应用，形成“硬件-软件-开发者”的闭环。壁仞自主研发的BIRENSUPA软件平台，虽已完成对通义千问、DeepSeek等国产大模型的适配，但生态建设仍处于初级阶段，与摩尔线程、沐曦相比也不占优势，更遑论与英伟达抗衡。

顶级资本的扎堆背书，是壁仞高估值的重要支撑。IPO前，壁仞已完成13轮融资，累计募资超50亿元，投资方包括启明创投、IDG资本、高瓴创投等顶级VC/PE，以及中国平安、格力集团等产业资本，还有上海国投先导等国资平台。本次IPO，壁仞进一步引入23家顶级基石投资者，合计认购金额达28.99亿港元，占募资总额的60%以上，阵容涵盖保险资金、公募基金及国际机构。

但资本的狂热追捧，本质是对“国产GPU最后窗口期”的卡位焦虑，而非对壁仞基本面的认可。在英伟达退场的500亿美元缺口下，资本秉持“宁可投错、不可错过”的赛道逻辑，不敢放弃任何一家头部企业。数据显示，2024年壁仞研发投入占营收比例245.5%，虽低于摩尔线程的309.88%，但远超沐曦的121.24%，资本投入效率极低。

“资本对壁仞的追捧，更多是对其核心团队的信任。”一位行业人士透露，壁仞CEO张文曾任商汤科技总裁，CTO洪洲是英伟达前主架构师，COO张凌岚曾任AMD GPU SoC架构师，核心团队兼具技术、商业化与资本运作能力，这在国产芯片企业中极为稀缺。但团队优势终究需要业绩验证，若商业化持续滞后，资本的信任也将逐渐瓦解。

盈利、竞争与生态的生死拷问

高估值的泡沫之下，是壁仞无法回避的三大生死命题——盈利黑洞持续扩大、市场份额被挤压、生态壁垒缺失。这些并非“成长中的烦恼”，而是“战略失配”导致的致命隐患。若无法解决，462亿估值终将沦为泡影，甚至可能成为压垮企业的最后一根稻草。

壁仞的亏损正在从“可承受的战略性亏损”转向“失控的失血”。2022-2024年，其三年累计亏损47.5亿元，与沐曦（超30亿元）、摩尔线程（50.05亿元）处于同一梯队；但2025年上半年，壁仞单季亏损16.01亿元，超过2024年全年，而沐曦同期仅亏损1.86亿元、摩尔线程2.71亿元——这种差距背后，是壁仞亏损控制能力的严重不足。

现金流压力已逐步显现。累计亏损超63亿元，融资仅50亿元，资金缺口已显现。本次IPO募资42.1-48.5亿元，主要用于研发投入、产能建设与市场拓展，若商业化进展不及预期，这些资金仅能支撑1-2年，届时壁仞将面临“弹尽粮绝”的风险。截至2025年6月末，壁仞的现金及现金等价物余额尚未披露，但结合其亏损规模与融资总额，现金流紧张已是公开的秘密。

更关键的是，毛利率的回升存在巨大不确定性。从76.4%跌至31.9%仅用了两年时间，但要回升至行业平均的50%以上，需依赖BR166、BR20X等高端产品的大规模量产。而GPU产品的量产周期长、客户验证流程复杂，若产品迭代延迟或客户拓展不及预期，毛利率可能长期承压，盈利模型将彻底失效。

在500亿美元的替代缺口下，壁仞的市场份额却不足0.2%，堪称“起了大早、赶了晚集”。当前国内GPU市场已形成“华为昇腾+国产三巨头”的清晰格局：华为昇腾凭借生态优势占据高端市场主导，沐曦、摩尔线程靠快速商业化抢占中低端份额，壁仞则夹在中间，陷入“高端产品量产滞后，低端产品毛利率承压”的两难境地。

同行的快速扩张进一步挤压了壁仞的生存空间。摩尔线程已发展四代GPU架构，衍生出十多款芯片，2024年AI计算业务收入3.36亿元，占比78%；沐曦专注“训练与推理一体化”，截至2025年一季度累计销量超25000片，已向九个智能计算集群交付产品。相比之下，壁仞2024年营收3.37亿元虽与摩尔线程相当，但客户数量更少、订单集中度更高，市场拓展能力明显不足。

供应链隐患更让壁仞雪上加霜。其BR166芯片依赖台积电CoWoS封装，而2025年该产能预计不足10万片，全球范围内都处于供不应求状态。即便壁仞后续产品迭代顺利、订单充足，也可能面临“有订单、无产能”的困境，错失国产替代的关键窗口期。

“当前国产GPU行业的核心矛盾是‘产能过剩’与‘需求错配’并存。”一位半导体分析师指出，低端产品供过于求，高端产品产能不足；客户需要的高稳定性、高兼容性产品，多数国产厂商仍无法满足。壁仞若无法在高端市场实现突破，市场份额可能进一步被挤压，最终被行业淘汰。

对于GPU企业而言，硬件性能是入场券，生态才是真正的护城河。英伟达之所以能垄断全球市场，核心就在于CUDA软件生态——全球超数百万开发者基于该平台开发应用，形成“硬件-软件-开发者”的正向循环，这也是国产GPU最难突破的瓶颈。

壁仞自主研发的BIRENSUPA软件平台，虽已完成对部分国产大模型的适配，但生态建设仍处于初级阶段。对比同行，摩尔线程兼容DirectX、Vulkan等主流图形API，生态适配范围更广；沐曦的MXSDK软件栈在电信、智算中心等领域已形成稳定适配，客户粘性逐步提升。壁仞的软件平台若无法快速扩大适配范围、吸引更多开发者，将面临“硬件性能再强，也无应用可用”的尴尬局面。

为突破生态瓶颈，壁仞尝试通过“芯-模-云”协同构建生态，2025年12月与阶跃星辰、上海仪电智算签署战略合作协议，组建“国产AI联合实验室”，推动万P级算力调度与多模态大模型落地。但生态建设是长期过程，需要持续的资金投入与时间积累，短期内难以形成竞争力。在国产GPU企业纷纷加速生态布局的背景下，壁仞的滞后可能成为不可逆的短板。

国产GPU的估值重构与生死筛选

壁仞的IPO困局，不是一家企业的问题，而是整个国产GPU赛道的“成人礼”。它标志着“只要蹭上国产替代就能高估值”的狂热时代彻底结束，赛道正在从“叙事驱动”转向“业绩驱动”，从“资本狂欢”转向“残酷洗牌”。壁仞的案例撕开了行业的遮羞布：技术领先不等于商业成功，资本背书不等于价值认可，赛道红利不等于企业盈利。

此前国产GPU企业的高估值，本质是“赛道红利的集体透支”。PS比率超200倍的背后，是资本对“国产替代”的盲目信仰，而非对企业价值的理性判断。但壁仞的IPO将打破这种信仰：当一家企业毛利率跌至31.9%、营收增速落后、亏损失控，却仍想撑起462亿估值，市场终将清醒——估值的核心不是“赛道有多好”，而是“企业能赚多少钱”。

未来1-2年，国产GPU行业将迎来估值重构的“生死线”。能实现毛利率回升、营收规模化、亏损收窄的企业将存活并获得估值溢价；反之，若持续依赖政策订单、商业化无突破，将被市场淘汰。壁仞正是这场筛选的首个试金石。

对于壁仞而言，未来估值的核心支撑将取决于三个关键指标：一是毛利率能否回升至50%以上，验证盈利模型的可行性；二是12.41亿元在手订单能否顺利兑现，转化为实际收入；三是BR20X产品能否如期量产，实现性能与市场份额的突破。若这三个指标无法达标，其高估值将面临剧烈回调。

从长期看，国产GPU企业的合理估值，应参考“技术壁垒+商业化进度+生态成熟度”的综合指标。英伟达2024财年毛利率75%，PS比率约30倍，其估值支撑源于成熟的盈利模型与强大的生态壁垒。国产GPU企业要实现估值稳定，最终需向这一方向靠拢，摆脱对赛道红利的依赖。

国产GPU企业的成长，绝非“单点突破”就能成功，而是需要实现技术、商业化与生态的协同推进。技术上，应聚焦核心架构自主研发，避免在低端市场陷入价格战；商业化上，应优先突破高毛利的高端市场，通过标杆客户验证形成示范效应；生态上，应加强与大模型厂商、云服务商的合作，构建互补的生态体系。

壁仞的全自研路径与Chiplet技术布局，符合技术突破的核心方向；其聚焦电信、能源等关键行业大客户的策略，也有助于形成标杆效应。但后续需加快高端产品量产节奏，提升毛利率水平，同时加大生态建设投入，缩小与国际巨头的差距。若继续沉迷于技术光环，忽视商业化与生态建设，终将错失国产替代的窗口期。

当前国产GPU行业存在明显的同质化竞争，多数企业聚焦通用GPU领域，产品定位重叠，导致低端市场价格战频发。未来，行业竞争将逐步转向差异化突围，企业需根据自身优势选择细分赛道。例如，华为昇腾聚焦高端训练市场，寒武纪专注视觉与语言大模型场景，摩尔线程兼顾数据中心与桌面市场。

壁仞可依托全自研架构与Chiplet技术优势，聚焦高端AI训练市场，与华为昇腾形成差异化竞争；同时，利用港股上市的资本优势，加大研发投入，加快产品迭代速度，在国产替代的窗口期抢占市场份额。若继续在中低端市场与沐曦、摩尔线程缠斗，不仅无法发挥技术优势，还将进一步拖累毛利率，陷入恶性循环。

结语

壁仞科技的IPO，是国产GPU行业的“梦醒时分”。31.9%的毛利率与462亿估值之间的撕裂，不是短期波动，而是“资本狂欢”与“商业本质”的必然碰撞。资本可以为赛道红利买单一时，但无法为企业的战略失配、商业化滞后买单一世。

对于投资者而言，需要警惕“国产替代”叙事下的估值泡沫，理性看待企业的技术实力与商业化进度，避免被资本的狂热裹挟。真正有价值的企业，终将靠业绩说话，而非靠故事支撑。

对于壁仞等国产GPU企业而言，应摒弃短期估值浮躁，放下“全自研的光环”，正视自身战略短板。国产替代的浪潮虽为企业提供了历史机遇，但机遇只留给有准备的企业——那些能平衡技术理想与商业现实、控制成本与亏损、抓住供应链与客户的企业，才能真正扛起国产算力替代的大旗。

对于整个行业而言，需要营造良性竞争环境，避免同质化竞争与资本催熟。国产GPU的替代之路，从来不是“靠讲故事就能成功”的坦途，而是“技术突破、商业化落地、生态构建”的三位一体攻坚战。短期的估值泡沫终会破灭，只有回归商业本质，脚踏实地推进技术迭代与市场拓展，才能实现真正的崛起。

壁仞的未来，不在于本次IPO募资多少，而在于能否在泡沫褪去后，找到技术与商业的平衡点。否则，462亿的估值终将沦为“镜中花”，成为国产GPU赛道泡沫破裂的首个注脚——而这，或许也是整个行业走向成熟的必经之路。