更值得警惕的是，小鹅通短期偿债能力持续承压。报告期内，公司流动资产净额均为负值，截至2025年上半年，净流动负债已经高达18.38亿元，这也意味着小鹅通短期内可变现资产远不足以覆盖短期负债。

一方面这是SaaS行业特有的预收款模式：按项目交付完成度收取费用，而带来的“账上有营收，但实际无现金”的流动性错配压力。

另一方面，“17.99亿元的可换股可赎回优先股”成为压在流动性负债端的另一根稻草。可换股可赎回优先股是指若公司未能在约定期限内成功上市，投资者有权要求全额赎回，且附带强制赎回条款。而2025年上半年，小鹅通公司现金及现金等价物仅为1.33亿元。

值得注意的是，在持续亏损和高负债下，小鹅通部分高管薪酬开支却很高。比如，倍受关注的执行董事兼CFO周世坤，在2022年至2024年薪酬合计达5139.50万元（含股份支付），在所有高管中位居首位；CPO胡雅蓓的薪酬从2022年的193.9万元到2024年的405.9万元。

而如果剔除以股份为基础的薪酬开支和可换股可赎回优先股公平值变动影响，小鹅通经调整净利润在2024年及2025年上半年均已实现盈利。

亏损之外，净收入留存率和渠道合作伙伴数量都在下滑。2024年公司净收入留存率为117%，同比下滑了11.4个百分点，2025年上半年公司净收入留存率为117.5%，同比下滑0.4个百分点。

同时，渠道合作伙伴数量由2022年的442家下滑至156家。到了2025年6月底，进一步下跌至146家，三年半缩水比例达67%。但报告期内小鹅通关键客户数量从266家激增至1838家，单客平均收入也从7.77万元增长至12.82万元，关键客户收入占比从7.1%飙升至38.1%。

这一数据既显示了其在关键客户价值的持续稳定，又可以看出小鹅通在中长尾客户拓展方面显得乏力。

核心是其SaaS的盈利模式中：云端资源消耗与订阅费挂钩，收入能随客户成长而增长，但是天然对成本敏感的大客户在面对竞品公司抛出更优惠的价格时，自然会做出更优选择。这就导致小鹅通陷入“渠道获客能力下降→更依赖现有大客户→低价竞争大客户难稳→更加依赖大客户”的循环。

03 共享CTO是一条好路吗？

从某种程度上看，其随后选择的“慢资产”路径，正是对这种生态依赖的一种主动回应。与其在流量与平台规则中反复博弈，不如把重心转向更深度、更长期的客户关系绑定。也正是在这一背景下，小鹅通将自身定位从“私域工具提供商”，逐步抬升为“共享CTO”。

通过深度陪跑客户、参与业务系统建设，构建一种难以被简单替代的“关系型护城河”。这种模式强调长期价值而非短期扩张，强调服务深度而非客户数量，看似避开了平台博弈，却也为其带来了另一组更为棘手的挑战。

但问题在于，这条“慢资产”路径，本身是一条高成本、低弹性的道路：模式成本高、难以快速复制，渠道收缩和持续亏损凸显了其商业模式的挑战。

这一模式意味着，小鹅通必须长期投入高密度的人力、研发与交付资源，而这些成本并不会随着客户数量线性摊薄。相比标准化SaaS的规模效应，其增长更依赖单个客户的持续付费能力。

此外，在私域运营SaaS行业中，小鹅通还面临来自微盟和有赞的双重压力，而自身则暴露出严重的生态依赖与技术滞后。

微盟通过与抖音的战略合作，成功构建了“微信+抖音”双主场运营能力，不仅开拓了新的营收增长点，更形成了跨生态协同的竞争优势。与此同时，有赞通过深化全渠道战略并重点发力门店数字化，有效对冲了线上风险，实现了业务结构的优化与运营效率的提升。

反观小鹅通，其业务高度依赖微信私域直播，且收入结构严重向特定行业（如保健品）倾斜，在抖音等公域平台布局几乎空白，存在明显的生态脆弱性。

从微信生态服务商到冲刺IPO，小鹅通的成长背后是中国私域经济的崛起。然而，其背后潜藏的生态依赖、合规滞后与财务脆弱三大风险，无法仅靠上市化解。IPO并非终点，而是转型的真正起点。