作者｜唐飞

3月2日，人工智能（AI）企业MiniMax发布上市以来首份业绩年报，这也是其登陆港交所以来交出的首份全年成绩单。

财报呈现鲜明的两面：一方面，营收高速增长、海外市场持续扩张、用户规模稳步攀升；另一方面，亏损也在同步放大，尤其金融负债的公允价值变动，令净利润承压明显。

具体来看，2025年MiniMax总收入7903.8万美元，同比增长158.9%，超过70%收入来自国际市场；年内亏损18.72亿美元，同比增加302.3%，其中金融负债公允价值亏损近16亿美元，经调整净亏损为2.5亿美元。

在刚刚结束的电话会上，MiniMax创始人、首席执行官闫俊杰披露新一年的增长态势——2026年2月，公司ARR（年度经常性收入）超过1.5亿美元；面向企业客户和个人开发者的开放平台产品，2026年2月新注册用户数已经达到2025年12月的4倍以上。

在多数AI企业还在国内市场激烈“内卷”时，MiniMax为何能率先在海外“狂飙”？高增长背后，AI商业化的答案是否已经浮现？本文将透过这份财报，深度解析MiniMax的全球化路径、成功逻辑以及支撑其高估值背后的喜与忧。

01.一份“出海”含金量极高的

自1月9日上市起，MiniMax股价在不到两个月时间里里一路攀升。此前发行价为165港元/股，截至3月3日收盘MiniMax股价报821港元/股，总市值2575亿港元，累计涨幅已经接近500%。

市场给与的超强信心主要源自MiniMax这份优异的“成绩单”，如果用一句话总结MiniMax这份财报，那就是收入结构显著优化，规模效应初显。

先看核心数据，2025年，MiniMax实现总收入超7900万美元，较2024年的约3050万美元同比增长158.9%。

比增速更值得关注的是利润结构的变化，公司毛利率从12.2%跃升至25.4%，毛利同比增长437.2%至约2010万美元，增幅显著高于收入增幅，反映出模型效率和基础设施优化正兑现为真实的经济回报。

其中，最引人注目的是其全球化成绩——国际市场收入占比达到73%，较2024年的69.8%进一步提升。这意味着，这家中国AI公司的主要市场实际上在海外，绝对值高达约5770万美元。

分业务板块看，业绩高增的“发动机”主要有两个。

C端（AI原生产物）收入5307.5万美元，同比增长143.4%，占总收入的67%。增长主要来自海外爆款应用Talkie（星野海外版）和海螺AI的持续推广。财报特别提到，Talkie的付费用户已从2024年的不足50万增长到177万，用户付费意愿显著提升。

B端（开放平台及企业服务）收入2596.3万美元，同比增幅高达197.8%。这部分增长主要得益于M2系列模型在海外开发者社区的火爆，带动付费客户数量显著增加。

这种“C端+B端”双轮驱动的商业模式，为MiniMax提供了稳定增长、可预测的经常性收入，也让盈利能力得到显著提升。

东吴证券在相关研报中指出，MiniMax的商业模式可持续性强，主要源于三点：

第一，模型层定位决定其处于价值链上游。应用层玩家依赖底层模型，议价权弱，而MiniMax全栈自研确保技术独立性，成本控制能力领先；

第二，双轮结构平衡了增长与盈利。消费者业务提供弹性，企业业务提供稳定性，整体抗宏观波动能力强；

第三，飞轮效应随模型迭代持续强化。行业经验显示，一旦进入领先梯队，技术与数据积累会形成马太效应，后发玩家追赶难度极大。

此外，财报里另一个值得关注的点是其亏损——2025年内亏损18.72亿美元，同比增加302.3%。但具体来看，这18.72亿美金亏损中有16亿美金是金融负债公允价值亏损，即由优先股公允价值变动造成的“纸面亏损”，可以理解为这是给早期投资人的股票收益，不是因为实际业务带来的亏损。

也因此，这张营收成绩单就显得更有分量。

02.“狂飙”的原因，不只是“便宜”

对MiniMax而言，2025年是技术全面进击、商业化加速落地的一年。这一年，MiniMax构建了全模态的研发能力，语言、视频、语音、音乐等各主要模态均拥有了具备全球竞争力的模型。

以文本模型为例，从去年6月发布的MiniMax M1，到第四季度的M2、M2.1，再到今年2月发布的M2.5，技术迭代周期已压缩至按月刷新。MiniMax最新自研的原生Agent RL框架Forge，为文本模型带来了约40倍的训练加速。

在模型效果上，其近期发布的M2.5模型，在编程和办公场景的表现已十分惊艳。根据SWE-Bench Verified测试，M2.5得分为80.2%，与Anthropic旗下模型Claude Opus 4.6的80.8%差距不足1个百分点。

性能差距缩小的同时，价格差距明显。

根据OpenRouter今年2月的公开报价，M2.5输入端价格为0.3美元/百万Token，输出端为1.1美元；而Claude Opus 4.6对应价格分别为5美元与25美元。也就是说，在相近能力评分下，后者成本约为前者的10至20倍。

模型能力接近、调用成本更低，使M2.5在开发者社区获得快速扩散。尤其是在OpenClaw爆红之后，这种“性价比优势”被进一步放大。

此外，模型架构的优化也拓宽了商业化场景。M2系列模型采用混合MoE架构，总参数规模达2300亿，但激活参数仅约100亿。较低的激活参数量，使得顶级大模型的私有化部署成为现实，解决了金融、医疗、政务等行业对数据安全的顾虑，打开了原本难以触达的市场空间。

技术实力之外，Talkie/星野充满“人味”的玩法则是另一种崛起路线。海外版Talkie与国内版星野是AI陪伴产品，专注于实时人机交互体验。除了自由聊天外，用户还可以与智能体互动，参与脚本式或主题式的“故事”，这些故事是半引导式叙事。故事可以由用户创作，也可以取材于热门的模板，支持结构化叙事和开放式对话。

根据灼识咨询的数据，截至2025年9月底，Talkie/星野在全球大模型应用中平均每日使用时间排名前五，用户每天平均花费超过70分钟，十分接近同期TikTok的日均使用时长。

东吴证券分析师认为，MiniMax成功的关键在于产品差异化。Talkie/星野的深度角色互动在情感陪伴领域形成壁垒，海螺AI的视频生成则抓住短视频全球化趋势。相比国内多数大模型公司仍以本地化部署为主，MiniMax的全球化视野使其收入结构更健康，汇率波动和区域政策风险也更分散。

03.高估值下的“三重门”

2500多亿港元市值的MiniMax，已经超过百度、携程、美图、阅文等多家港股上市互联网大厂。

摩根士丹利在2月的一份研报中更是给予MiniMax“增持”评级，目标价930港元，认为其业绩的支点在于模型技术能否持续蝉联全球第一梯队，以及收入结构是否具备全球化扩张的弹性。瑞银则将目标价定在1000港元，理由是看好基础模型产业及公司商业化加速前景。

换言之，资本仍在在为未来的增长买单。但这种高估值的逻辑也很容易理解，在港股市场，纯AI概念的公司只有两家——MiniMax和智谱，供需决定了价格，稀缺性带来了溢价。

但问题在于，这种估值需要较高的业绩增速来适配。

摩根士丹利预计，到2027年，MiniMax收入将增至7亿美元左右，毛利率提升至32%：瑞银预测，MiniMax 2025年-2027年收入分别为7300万美元、2.09亿美元、8.09亿美元，复合增速超过200%。

只有这样，MiniMax才撑得起930港元甚至是1000港元的目标价和未来可能触及的近3000亿港元的市值。

然而，前方并非坦途。一位券商分析师告诉我们，MiniMax要维持高增长和高估值，仍需跨越“三重门”。

首先是技术迭代的“压力测试”。对于高估值AI公司而言，每一轮模型发布都是一次大考。在当今以月为单位的技术革新周期下，下一代模型能否实现明显突破，将直接影响资本市场的信心。技术一旦落后或停滞，估值可能迅速收缩。

其次是海外版权的“诉讼风险”。2025年9月，迪士尼、环球影业、华纳兄弟探索频道等多家影视巨头起诉MiniMax，指控海螺AI在训练、生成与推广阶段构成侵权，最高可能面临7500万美元索赔。若判例趋严，模型训练与合规成本将大幅上升，直接冲击本就不高的毛利率。

最后是宏观环境的“地缘风险”。超过七成来自海外收入，使公司对跨境法规与算力环境的变化高度敏感。一旦出现技术出口限制或平台准入门槛提高，或者哪怕只是算力中心的短暂“断电”，其增长路径可能直接受阻。

04.总结

Vention发布的《2026年人工智能（AI）状况报告》指出，当前全球AI热潮与历史上的互联网泡沫有相似之处，但本质区别在于与核心业务流程的融合深度。互联网泡沫破灭后，并未杀死互联网，而是清除了噪音，为后续发展奠定了基础。

该报告还提出，市场正在变得更具选择性，早期兴奋、大量投资、预期超越现实的阶段似曾相识。但现在，仅仅推出AI产品已不够，关键在于是否解决实际问题、融入现有工作流程。

结合上述报告给出的趋势可以发现，MiniMax、智谱、月之暗面、阶跃星辰等国内头部大模型厂商的竞争路线也已发生改变。已从早期的参数、规模、专利、论文等军备竞赛阶段，转向落地场景的效率、成本控制与商业化变现能力阶段。

提到公司下一步的发展策略，闫俊杰透露：“在公司战略层面，我们会从大模型公司向AI时代的平台型公司迈进，持续定义和推动新的智能范式，以可扩展的基建和token吞吐能力，为全球用户和合作伙伴提供更强大的智能。”

至少从目前来看，MiniMax从战略到技术都处于行业前列，在这种情况下，账面亏损已经不再是衡量标的的核心标尺，取而代之的是平台化潜力与增长潜力。从这个维度来看，MiniMax仍是不错的投资标的，高盛更是认为“MiniMax是中国AI模型公司中定位最好的公司之一”。

对于关注AI出海的读者而言，MiniMax的未来表现，值得持续跟踪。