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来源 | 伯虎财经（bohuFN）
作者 | All too well
最近的泡泡玛特，很诡异。
一边是史上最强业绩：2025年拿出了最强表现，全年营收371亿元，同比增长184.7%；归母净利润同比增长308.8%；毛利率72%。放在任何行业，都是值得庆祝的好成绩。
结果另一边是，当天股价暴跌超22%。三天后，泡泡玛特股价累计跌幅三成。
更戏剧的是，一直说“看不懂”的投资大佬段永平，突然改口要收回“不投”的说法。而笔者为了买一个嘎子姐的1/8可动人偶，已经求遍即将出国的朋友去实体店帮忙扫货。
只能说，起码在二级市场，泡泡玛特还是让人看不明白。
先来看这份亮眼的成绩单。
分IP看，LABUBU所在的THE MONSTERS系列营收达到141.6亿元，同比增长365.7%，占总营收比重超过38%，成为泡泡玛特首个百亿级核心IP。
其他IP也表现不俗：
SKULLPANDA、DIMOO、CRYBABY分别增长170.6%、205.5%和151.5%。
Twinkle Twinkle（星星人）从1.21亿元跃升至20.56亿元，堪称黑马。
HIRONO和HACIPUPU也分别增长138.7%和278.6%。
海外业务同样高歌猛进。
2025年海外总收入162.68亿元，同比增长291.9%，在总营收中占比43.8%。其中美洲收入68.06亿元，同比增长748.4%；欧洲及其他地区收入14.51亿元，同比增长506.3%。
然而，数据越耀眼，市场越担忧。
对单一IP的过度依赖，以及潮玩IP天然的生命周期不确定性，还是没解决。
LABUBU一个系列的营收（141亿），已经超过了DIMOO与Twinkle Twinkle之和（约48亿）的近三倍。
而曾经的王牌MOLLY，2025年营收28.97亿元，增速仅38.4%，远低于公司整体的184.7%，在头部IP中最为黯淡。
从王牌到拖后腿的存在，让大家不得不思考：LABUBU会不会重蹈覆辙？
这一点在海外市场已经有所显露。
LABUBU是打开海外大门的主力，但其流量并未自然溢出至其他IP。比如，“星星人”在中国和亚太地区表现亮眼，却在欧美市场反响平平。
于是，泡泡玛特又面临相似的质疑，只是这次从“能否再造一个MOLLY”变成了“能否再造一个LABUBU”？
管理层倒是很冷静，3月的业绩说明会上，泡泡玛特创始人王宁表示：2026年要努力实现不低于20%的业绩增长。作为对比，2025年的增速是184.7%。
泡泡玛特当下真正的问题，并不是“再造一个LABUBU”，而是能否持续地打造LABUBU。
如何批量生产爆款？这个问题，即便强大如迪士尼，也没有标准答案。就像长视频平台一样，爆款可以期待，却无法被公式化复制，多少带点“玄学”色彩。
尤其是潮玩IP，生命周期通常只有2-5年，极度依赖社交媒体传播、情绪价值和新鲜感。一个表情包或短视频可以迅速捧红一个IP，同样，审美疲劳也能让它迅速被遗忘。
王宁在业绩会上形象地将2025年比作新手赛车手第一次登上F1赛场，车速太快、压力太大；而2026年则要“进维修站，加加油、换换轮胎”。他也明确表示，公司不会追求“增收不增利”的激进扩张，而是更加注重长期、稳健和健康的成长。
既然爆款是偶然的，那怎么才能更健康呢？
答案是让“LABUBU”们活得久一点，或者说打造泡泡玛特的米老鼠。
IP生命力长的好处，看迪士尼就知道了。2025财年全年，迪士尼光是IP授权零售额就达到了620亿美元。
最重要的是，迪士尼很多IP，几乎不必担心会过气的问题，因为谁都认识，就算没看过《米老鼠》动画，那总用过米老鼠书包、米老鼠帽子或者米老鼠水杯、睡衣吧？
LABUBU的爆火，也让泡泡玛特第一次在全球拥有了广泛的“路人缘”。过去，它的影响力主要集中在潮玩核心圈层，去年，无论是国外当红明星，还是家里长辈，都知道有一个歪嘴笑的玩偶叫LABUBU，就意味着这个IP已经在突破圈层，逐渐进入大众文化。
自2025年下半年以来，泡泡玛特的一系列动作，都在指向同一个方向：从销售额驱动，转向生命力驱动。
第一，门店升级。
公司主动放缓开店节奏，全年仅净增14家门店，为近年来最低。与此同时，小店向地标性和购物中心的大店转型。这些旗舰店更像IP展示厅，让游客和非核心消费者在逛街时偶遇LABUBU，从而建立情感连接。
第二，赋予IP故事和场景。
泡泡玛特正在通过多元化内容延长IP生命周期，比如LABUBU在去年感恩节登上梅西感恩节大游行，并与世界杯展开联名合作，让IP进入全球观众的视野。此外，公司还在筹备真人动画电影，为IP注入世界观和叙事能力。
这里补充一点，泡泡玛特还衍生了小家电业务，第一眼看到这个信息有点不理解，难道泡泡玛特也是对自己的IP生意没自信了吗，这不是和王宁曾说的“无用之用，才是永恒的价值。”相悖吗？但如果小家电业务能起来，那确实也是把IP 从低频的收藏消费转化为高频的日常消费。
第三，乐园构建情感连接。
北京朝阳公园的泡泡玛特城市乐园正在推进1.5期建设，并规划于2027年启动二期扩建，引入SKULLPANDA和星星人等主题场景。即便在2025年关闭近半区域的情况下，乐园的营收和客流仍超预期，说明消费者愿意为“见到IP”本身付费，而不仅仅是购买商品。
这个思路，你可以说它在抄迪士尼的作业。例如，上海迪士尼的玲娜贝儿并没有动画或电影支撑，却依托乐园的互动体验迅速走红，成为情感连接的经典案例。
但具体成效如何？其实谁也不知道。
这需要很长的时间来验证，在此期间，泡泡玛特只能不断接受质疑。
好消息是，2025年泡泡玛特会员净增2650万人，是2024年净增量的2.26倍，创历史新高；会员销售占比从90%左右提升至93.7%，复购率从53%左右提升至55.7%，达到历史高位。
核心用户黏性更强了。
王宁曾分享过，泡泡玛特进入潮玩市场时，大家都觉得很好笑。他说：“那些听不到音乐的人，以为跳舞的人疯了。”用在泡泡玛特上很贴切。从一定程度上说，我们并不是一个在风口上诞生的企业，是我们迎着外界的质疑和嘲笑，创造了这个风口。
如今，有人看好泡泡玛特，IP运营能力得到验证，海外市场潜力巨大，是国内少数成功实现文化出海的企业。有人质疑它，“都是炒作”、“没根”、“几个娃娃还讲价值”。
对于这一切，泡泡玛特习惯了，毕竟这是一家市值一度跌了90%的公司。
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