作者 | 林伊芙

编辑 | 趣解商业消费组

盐津铺子交出了一份看似出色的半年报。

今年上半年，盐津铺子（002847.SZ）实现营收30.7亿元，同比增长4.41%；归母净利润4.25亿元，同比增长14.1%，刷新历史同期新高；扣非净利润3.9亿元，同比增长16.76%。

但资本市场似乎并不买账。财报发布后，8月20日盐津铺子股价下跌7.26%，报收45.19元/股，创下近两年最大单日跌幅；截至8月24日，盐津铺子股价继续下探，报收44.15元/股，总市值不足120亿元。今年以来，盐津铺子的股价已经累计下跌超三成。

图源：百度股市通截图

资本市场为什么没有为这份“创历史新高”的成绩买单？

值得一提的是，按季度来看，一季度盐津铺子归母净利润2.31亿元，同比增长29.48%；据此倒推，二季度归母净利润约1.9亿元，同比增长甚微。也就是说，上半年那14.1%的利润增长，几乎全部发生在前三个月。

盐津铺子为什么收入还在增长，但利润增长却突然停住了？

01.收入放缓、盈利改善

盐津铺子上半年30.7亿元的营收，同比增长4.41%，这是公司自2017年上市以来，中报收入首次呈现个位数增长。收入增速放缓，但利润仍保持两位数增长，且扣非净利润增速高于归母净利润，说明这轮利润改善并非依赖非经常性收益。

图源：中报截图

值得注意的是毛利率。上半年盐津铺子毛利率32.22%，同比提升2.56%；这是自2021年中期以来，毛利率持续下行趋势首次出现明显反转。收入增长虽然放缓，但盈利能力在改善。

但是细看两个季度的表现会发现二季度并没有继续沿着这条曲线走下去。按照半年报数据倒推，盐津铺子二季度单季营收约14.87亿元，同比增长约5.9%，收入增速比一季度更快；但归母净利润约1.94亿元，同比几乎没有增长。

于是，两个季度出现了一个非常明显的反差：一季度，收入低增长，利润高增长；二季度，收入增速加快，利润却几乎停滞不增。

产品结构的变化，或许可以解释这种背离为什么会出现。上半年盐津铺子最大的品类魔芋零食实现营收约8.8亿元，同比增长11.28%，占总收入的28.67%。

但在2023年至2025年，这个品类的同比增速分别是84.95%、76.09%和107.23%；从三位数掉到两位数，魔芋零食已经进入了平稳增长阶段。11%的增长并不差，但“大魔王”已经很难再像过去一样，承担拉动公司整体业绩高速增长的任务。

图源：中报截图

接棒的是两个新品类。上半年海味零食实现营收5.65亿元，同比增长55.68%；健康蛋制品实现营收约4.68亿元，同比增长51.23%，两者合计已超过10亿元。两者的增速都明显高于公司整体，也高于已经进入高基数阶段的魔芋，但仍不足以覆盖其他品类的下滑。

于是，盐津铺子的增长结构正在“换挡”：过去是“大魔王”拉着公司往前跑，现在则是魔芋维持基本盘，蛋制品、海味等新品类承担新的增长任务。

但这两种增长，对利润的意义并不一样。魔芋已经拥有成熟的规模、供应链和品牌认知，收入增长更容易转化成利润；而新品类还处于爬坡期，需要更多渠道、更高曝光和更大投入才能继续放量。

所以，盐津铺子现在遇到的并不是增长突然消失，而是增长开始“变贵”了。

02.二季度发生了什么？

二季度的问题并不是卖不动，恰恰相反，盐津铺子的收入还在加速，产品本身也没有变得更不赚钱，其实压力集中在销售端。

2026年上半年，盐津铺子销售费用约3.43亿元，同比增长10.26%，增速大幅超过营收增速。

图源：中报截图

一季度的销售费用是1.77亿元，同比仅增长2.63%，与营收增速基本持平；按照半年数据倒推，二季度销售费用约1.66亿元，同比增长约20%，是同期收入增速的三倍以上。也就是说，销售费用并不是缓慢增加，而是在二季度突然加速。

钱花到哪里去了，盐津铺子没有具体披露。从业务来看，海味零食和健康蛋制品正处在爬坡期，营收大幅增速背后，必然对应着渠道进场、陈列、试吃和线上投放的集中投入。

从这个角度看，二季度的费用不是失控，而是一个很典型的消费品公司现象：老产品负责贡献毛利，新产品开始消耗费用。

过去两年，魔芋品类在快速放量阶段能够同时贡献收入和利润，而如今魔芋进入高基数区间，接棒的品类必须先“花钱”才能换规模；二季度那条停住的利润线，本质上是这场“交接”的成本。

因此，二季度利润停住未必意味着增长模式已经失效。尤其是二季度收入增速提高，毛利率继续改善，海味和蛋制品仍然保持50%以上增长。

图源：罐头图库

还有一个技术性因素，进一步放大了二季度归母净利润的停滞。上半年扣非净利润同比增长16.76%，高于归母净利润的14.1%，说明非经常性损益在减少。倒推二季度，扣非净利润约1.9亿元、同比增长约5%，而归母净利润同比持平，两者之间约一千万元的差额，主要与去年同期非经常性收益基数较高有关。

所以，二季度利润“零增长”其实是两股力量共同作用的结果：销售费用的增长，压缩了利润弹性；非经常性收益基数变化，则进一步放大了归母净利润的同比压力。

盐津铺子已经不能再依靠一个高速增长的大单品，轻松获得收入和利润的同步增长。下一阶段，它需要找到一种新的卖法。

03.渠道“换挡”

如果二季度利润停滞的直接原因是销售费用突然加速，那么接下来更值得关注的，就是盐津铺子的这笔钱花在哪了。

答案要从量贩零食说起。过去五年，盐津铺子的毛利率走出了一条清晰的下行线：2021年中期还有40.51%，到2025年上半年已降至29.66%。公司自己给出的解释是，零食量贩等新兴渠道收入占比提升、渠道低价竞争。

这也对应了盐津铺子近年来越来越明显的渠道迁移。今年上半年，盐津铺子的经销商数量从2025年末的4367家削减至了3845家，几乎所有区域都出现了经销商减少的情况。对此，盐津铺子表示主要系“经销商策略性优化；聚焦大客户。”

而上半年盐津铺子线下渠道收入约27.79亿元，同比增长20.65%，占总收入的比重从2023年的79.87%提升至90.51%；线上渠道收入约2.91亿元，同比下跌49.26%，占比从2023年的20.13%降至9.49%。

图源：中报截图

线上收缩、线下扩张背后，一个重要变量就是量贩零食渠道。量贩零食用更低的零售价和更高的周转效率吸引消费者，对品牌商来说，则意味着更大的铺货规模和更快的动销，同时也意味着更强的价格约束。渠道效率提高了，供应商需要让渡的利润空间也随之增加。

对盐津铺子而言，量贩渠道带来了规模，代价则是部分定价权。

盐津铺子的应对不是退出量贩，而是改变产品与渠道的对应关系：量贩渠道承担高周转、高动销的核心产品；山姆等会员店承担差异化产品和新品孵化；传统商超和流通渠道负责大众SKU；电商则主动收缩低毛利业务。

盐津铺子正在从“一个产品卖遍所有渠道”，变成“不同产品服务不同渠道”。

这也是理解今年毛利率回升的一个重要角度：不是量贩渠道突然变得更赚钱了，而是盐津铺子开始用产品结构去对冲渠道的价格压力。通过减少低毛利业务、提高核心品类占比，公司可以在继续扩大线下规模的同时，把一部分利润留下来。

但这套调整有代价，而且已经开始出现在资产负债表上。半年报显示，盐津铺子的应收账款从2025年末的约2.27亿元，攀升至上半年末的约3.73亿元，半年增长约64%，远高于同期4.41%的收入增速。

图源：中报截图

应收账款快速增加，本身并不能直接证明公司向渠道让渡了更多账期，具体原因仍需要结合客户结构和信用政策判断。但至少说明，随着线下业务快速扩张，盐津铺子占用在渠道端的资金也在明显增加。

再叠加同期销售费用10.26%的增幅，一个更完整的画面出现了：盐津铺子确实在用产品结构换渠道空间，但换取的过程并不免费，它需要同时付出更高的费用投放和更长的资金占用。

这意味着，盐津铺子下一阶段真正要证明的，不只是新品能不能卖得更多，而是规模扩大以后，这些成本能不能被摊薄，以及如何在越来越强势的渠道面前，把产品带来的价值尽可能留在自己手里。