北京时间3月29日，哔哩哔哩（以下简称：B站）在香港联合交易所二次上市，股票代码9626，但开盘即破发，跌2.23%报790港元，市值2981亿港元。盘中跌幅一度扩大至10%。针对破发，B站董事长陈睿在媒体会上回应称，受美股中概股跌幅影响，能够顺利上市算是成功，大幸事。“美股第一天我们也破发，但没人会记得。”

“这远远算不上明星项目，和快手相差很远。” 香港基金经理人评价，他们认为，B站没有获得预期的热度，一方面是因为配售时间晚，整体市场行情低迷；另一方面，则源于B站持续亏损的财务数据，仅赴美上市三年就归港，不免让人陷入“需要用融资来止损”的猜测中。

“毕竟，由于美国开始实施《外国公司问责法案》，投资者担心中概股退市风险加大，希望能将部分所持股份获利了结。”一位不愿具名的投资人称。

显然，B站此次在港股上市，有些不合时宜。

根据B站公布的最后招股结果。散户部分，约27万人认购，以及市场冻资约1050亿港元。机构部分超额认购11.9倍。此次B站打新超额认购额度，仅为热门短视频股快手的1/8左右。

实际上，此前B站一直被看好。B站在美股上市后，交出了一份不错的答卷。三年时间内，B站市值飙升，股价涨幅曾高达10倍，成为明星股；月活用户数从最初的7000万上升至2亿，而能够获得如此成绩，主要归功于B站的稀缺性——视频化内容、社区属性、年轻用户群体。

B站曾卡在了时代机会上，并构筑了用户和内容两大高估值法宝。但高估值背后，B站也走上了视频网站的老路——烧钱买版权，巨大的版权费也使其陷入持续亏损困局。

在B站一路发展之际，腾讯、字节跳动等巨头也大力入局中视频，这是B站无法忽视的外部竞争，眼下的B站，可以说已然是四面楚歌。

01破圈的代价

根据最新招股书数据，2020年，B站全年净亏损30.54亿元，同比扩大134.28%。上市后的B站一直致力于“破圈”摆脱二次元的标签，触动更多社会中坚阶层。

为此，B站主办了多起“破圈”活动，从声势浩大的跨年晚会到洗脑的《后浪》宣传片，再到全新品牌主张，都引发了广泛关注。

2020年底，B站宣布月活破2亿，这比起上市时的7000万，提高了2倍多。B站董事长陈睿随之提出：2023年内B站MAU可达4亿。这一目标实现起来并不容易，代价可能会是长期亏损。

在扩张的同时，B站需要在内容版权采买、制作、培养UP主、搭建直播生态等战略级业务进行大量资金投入。这也直接导致自2018年上市以来，B站连续三年都是净亏损状态，且呈现持续扩大的态势。

根据B站2020年年报及本次招股书显示，B站2018～2020年的经营现金流分别为7.37亿元、1.95亿元和7.53亿元。从正的经营现金流到负的净利润，造成这一现象的原因主要由于一系列非现金项目逐年增加所致，包括版权等无形资产摊销、会员费等递延收入、对供应商的应付账款等。

尤其是无形资产方面。B站在2020年摊销了近14亿元，2018年时仅摊销5.4亿元。这主要指平台上的版权内容。对应投资现金流看，2018～2020年，B站用于视频版权等无形资产的投入分别约10亿元、13亿元和16亿元，该投入在总的CapEx资本性开支中分别占比78%、81%和73%。

众所周知，爱优腾三大主流视频网站一直处在烧钱亏损状态。爱奇艺2020财年净亏损为人民币70亿元，2019财年的净亏损为人民币103亿元，即使亏损相对收窄，也很难阻碍估值下降。相比上市时，爱奇艺的市值已经跌去2/3。

B站目前也面临着用户留存和增长的挑战性。

相较于爱优腾为代表的长视频和抖音快手为代表的短视频，B站的赛道归属中视频和UGC内容，站内的大部分内容属于1～30分钟内的中视频。在这一赛道，B站一直保持着较为领先的优势。成立至今，B站上聚集了大量创作者，其也对创作者有很好的激励政策，每年的百大UP主评选，都有很多新人入选。

截止到2020年底，B站累计创作者约为1236万人，陈睿提出的4亿月活，主要针对中视频和青年群体的剩余市场，但随着B站急需破圈来摊平收入困境，这对原有的用户调性，也带来一定挑战。

老业务增长见顶，新业务难当大任

B站目前主要营收来源分四部分：增值、游戏、广告与电商，Q4营收分别为12.5亿、11.3亿、7.2亿与7.4亿，占比分别为33%、29%、19%、19%。

从整体数据营收来看，B站2020年营收增长高达77%，这无疑是成功的。但由此也产生了高达35亿元的营销投入，使其亏损大幅度扩大，当年亏损超过30亿元。

2018年B站在美国上市时，游戏收入占比高达80%，当时被誉为“披着视频外衣的游戏公司”。但从2020年Q4财报来看，游戏业务占比已退居二线，各项营收趋向平均。

但值得注意的是，2020年“现金奶牛”游戏的营收增速出现了首次下滑，游戏业务Q4营收环比下降超11%。核心游戏《命运-冠位指定》（Fate/Grand Order）已增长乏力，新增的《碧蓝航线》等游戏能力不佳。这对于B站并非好事。

B站解释称，2020年主要是由于三大原因导致亏损增多：推出了更多游戏，导致向独家代理游戏开发商支付的款项增加；因移动游戏和增值服务业务扩展，导致向发行渠道支付的款项增加；因主播及内容创作者人数上升，以致向平台上的主播和内容创作者支付款项增加。

即便如此高额投入，与腾讯等传统游戏代理巨头相比，B站也很难占据优势，更不用说获得最优产品。

在游戏之外，B站也把商业化使命押注在直播等新发力的业务上。

在直播领域，B站近两年在游戏直播和秀场直播均有不小发力。不过，随着国内直播行业的红海效应进一步加剧，B站面临着愈加激烈的竞争。2020年下半年，国内老牌直播巨头斗鱼、虎牙宣布正在合并中，这也让B站直播的生存空间更加艰难。

同时，其他广告、电商、新业务增长并无亮点。

从去年开始，B站有意识地增强广告变现效率。比如提升渠道营销投入，并在年中推出“百大品牌”评选，加速KOL与品牌的合作。但是B站COO李旎在今年年初曾表示，未来十年，B站一定会成为广告客户必投的一个平台。短期内，B站不会增加Ad load。

这种矛盾伴随着B站商业化的整个过程。

对于增加广告收入，李旎给出的解决方案是持续加强商业中台能力、将商业化接入更多消费场景、实现标准化与工业化的整合营销能力。但这些B站提高中台效率的举措，其他平台如快手、字节跳动、爱奇艺要走得更为超前。

以快手为例，其2020年总营收为588亿元，其中线上营销广告收入213亿元，总营收占比超过47%，这部分营收的增长主要由于快手的用户群体扩大，吸引了更多线上营销客户，以及快手凭借人工智能及大数据实力提升了线上营销服务的有效性。

而B站在对外传播中，尚未提到智能化。

同为视频平台，在与DAU、MAU相关性更强的增值服务、广告业务上，B站还有很长的路要走。此前，B站曾立下Flag，称不会加片前广告，但目前B站广告库存有限，天花板也较为明显。

“随着B站营收基数的增加，保持如此高的增长率本身就会越来越难，短期内B站需要至少培育一只新的现金牛，或者说在某一个垂直产业获得规模化营收，才能让投资者心安。”分析师刘旷认为。

重估B站

商业化的拖累，使得B站的营收并不高。但在过去三年的市值却一路飙升。B站市值凭什么向千亿美元看齐？

可以算一笔账，B站2020年营收为120亿元，微博营收16.9亿美元（约110亿人民币），5.48亿美元的净利润，爱奇艺2020年营收297亿元，是B站的两倍多。但从市值上看，目前微博市值却只有111亿美元，爱奇艺最新市值仅有137亿美元。

根据营收和亏损，Z世代所代表的青年文化潜力，和引发的社区效应、商业化可能性，是业内看好B站的最大原因。

若以爱奇艺、抖音的用户数为天花板，B站在Z世代（1995～2009年间出生的人）的渗透率还有50%的提升空间。同时，从Z世代活跃用户的比例来看，B站是当前视频平台最高的，超过80%；而行业整体的比例只在44%左右。

▲各大APP渗透率排行榜（图：Quest Mobile）

在扩圈过程中，B站目前遇到的最大的问题在于，平台创作者内容产量的总时长还远远达不到B站用户需要消费的时长。反映在数据上就是B站用户留存（DAU/MAU）的降低。数据显示，2020年B站第二、三、四季度的留存率分别为29.7%、26.9%、26.7%，随着月活的增长逐季降低。

同时，B站在快速发展过程中，在内容方向和社区氛围、以及监管等层面，也面临着挑战。

今年1月，B站主推的一部日本深夜成人动画《无职转生》，动画播出后部分剧情因涉嫌恋童、歧视女性而受到争议，引起部分主流用户不满，遭到举报和集中打低分。B站头部UP主Lexburner在直播中对这部动画进行了激烈批评，并使用了负面词汇攻击观看这部动画的用户。B站在将动画下架的同时，也直接将Lexburner进行封号处理。

二次元群体认为追番的权利被剥夺了，而不少主流用户也感觉被冒犯。这也暴露了B站作为青年文化社区的两难局面。

在高速发展之下，B站除了内忧，外患也不容忽视。

2020年后，巨头也纷纷入局中视频。微信视频横空出世，可上传30分钟视频内容，主打中视频。巨大的用户和日活优势，让微信视频一度成为2020年的内容创业热点。同时，抖音、快手陆续放开视频时间限制，爱奇艺上线综合型视频社区产品“随刻”。

各大入局者也从青年文化、自制内容等层面开始攫取B站的用户，比如此前大热“巫师财经”。另一方面，从创作者和内容变现层面，小红书、知乎都在加速视频化，竭力赶超。

越来越多头部玩家进入，留给B站的空间并不理想。在港股上市后，B站身上的任务又加重了——如何在外部巨头入局的环境下，守好基业，加快商业化，并努力画出新的增长曲线。

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