在当今的特殊环境中，过去的许多市场公理似乎正在失效。例如，不同资产类别之间倾向于呈正相关关系，黄金和美元共同增强，数万亿美元的负收益债务以及货币市场失灵等，这些都是当今金融系统中发生的异常事件。各国央行试图为复杂的金融系统带来稳定性，但实际上却加重了几乎所有资产类别（包括黄金）的风险，这可能将威胁整个金融系统。异常市场事件的频发表明我们正在接近这个打破平衡的临界点。

（图）比特币和黄金7日波动性对比

从上图可以看出，与黄金（黑线）相比，比特币（橙线）无疑是更具波动性的资产，因为它作为新生事物，只有十年左右的数据可供参考。但是，如果全球出现金融系统崩溃和严重的通货膨胀，与新兴制度下的黄金相比，比特币将更具韧性，可能成为更大的受益者。

原因如下：

①比特币具有自治权，入场门槛低，无托管费

②比特币与21世纪的年轻人口特征相符，并且朝着数字价值的范式不断变化

③比特币的数字可延展性允许构建数字公司和应用程序，并可以保护最安全的网络上的个人数据

④公众对机构（包括拥有大量世界黄金的中央银行）的信任正在不断削弱

⑤相对传统金融系统，比特币自主性更强

复杂动态系统通常处于非平衡状态，它由不同部分之间的许多非线性相互作用和依赖性组成，并且源于自然界和社会的自发秩序，例如有机体、生态系统、人类细胞、经济和整个社会。

金融市场具有复杂动态系统的三个特征：

①极难预测：这是由金融市场之间的存在非线性的关系和相互作用决定的

②蔓延效应：传播扩散速度极快

③模块化：整个系统紧密关联，系统若干部分的内在关联要强于与各个部分之间的关联，这有助于提高其韧性。

关于复杂系统，可以以森林火灾为例。尽管人类成功降低了森林火灾的发生频率，但多年来，森林火灾造成的规模和破坏却有所增加。

造成这种情况的主要原因是，种植树林虽然成材效率高，但缺乏多样性和韧性。而且，由于人为改变森林里的树木种类，以及干预森林系统可以自发解决的火灾，导致生长较快的强入侵物种在与生长较慢但韧性较强的树木的竞争中胜出。这使得森林总体的韧性降低，导致整个系统在真正遭遇大火时难以自行恢复。

01 什么是系统性威胁？

根据国际风险管理中心的说法，当“各系统之间高度互联、互相交织”时，就会出现系统性威胁。并且，破坏其中一个部分会触发对其它从属节点的级联破坏。一个系统与其它系统的互联性越强，对系统性威胁的韧性就越弱。

自20世界80年代美国央行利率持续下降以来，可以看出金融系统的韧性正在不断削弱，在每次经济衰退冲击后，利率都未能恢复先前的水平。

20世纪80年代中期之前，美国联邦储备基金利率（蓝线）和联邦债务（红线）的移动保持相对同步，政府债务走势比较稳定。在这个阶段的经济衰退期间，当联邦储备基金利率下降的时候，债务增速也在下降。但是自金本位结束以来，美国政府通过降低利率和增加债务来提高货币供应量，尤其是在经济衰退时期，这种操作成本变得更加简单和廉价。

刚刚我们说过，森林自然火灾是一种再生过程，它可以清除枯木，留下韧性更强的树木，最终提高森林整体的韧性，经济体系也可以用同样的方式来理解。但是，几十年来，政府一直在避免真正的市场洗牌（优胜劣汰），许多“僵尸公司”得到了量化宽松和银行救助的错误支持，规模反而越来越大。面对这种不断累积的风险，人们迫切需要高韧性的避险资产。

对抗风险可以从两个角度来看：第一，根据风险度量标准，通过金融市场波动性来衡量在事件发生之前的风险敞口；第二，根据复杂动态系统，综合考虑系统在其它交叉系统遭受巨大冲击之前的准备能力和之后的韧性。

根据经济合作与发展组织的定义，韧性指风险准备、风险吸收和对“黑天鹅”事件（不可知威胁）的风险适应性。另外，适当使用风险管理策略，如金融市场中的对冲、避险资产配置、多元化或期权策略，也可以有效降低风险的冲击力。

02 系统性市场风险和韧性的丧失

在传统市场中，越来越多人开始担忧：被动投资和ETF（交易所交易基金）导致股市泡沫，市场失真，几乎消除了市场自身的定价作用并错误地抑制了波动。这种威胁甚至被比作担保债务凭证（注：担保债务凭证是促成全球金融危机的衍生工具）。

这些ETF的潜在风险是，创建、承保和托管ETF的机构彼此都是衍生品市场上的交易对手。换句话说，基金管理行业高度互相依赖，并且已经到了“规模太大而不能倒闭”的地步。

根据Fasanara Capital资产管理公司的研究，美国规模最大的八家资产管理公司的管理资产已从2006年的8万亿增加到2019年的22万亿。这主要是由趋势跟踪基金和管理者促成的，使资产价格的上涨形成正向反馈循环，从而导致全球股票市场（尤其是资产管理行业）的风险高度相关和集中。

近年来，市场多样性和韧性的度量与信息熵度量同步下降，而市场规模却达到创纪录的水平。在过去十年中，ETF市场的信息熵平均每年下降4.5％，其趋势线接近2008年的水平。

基金投资与赎回之间存在的“流动性不匹配”现象，对此，金融稳定委员会已发出警告：ETF给资产造成了流动性错觉，因为基金数量远远超过了其基础股票的数量以及它们在大幅抛售时的出售或赎回能力。

尽管比特币有其固有的风险（短线价格波动大），但由于比特币相对独立于传统金融体系，可以充当潜在的避风港，降低来自体系风险的级联冲击。

03 比特币作为投资组合的韧性

系统韧性的评判标准是系统吸收冲击的能力以及在制度更迭后是否能够快速适应新平衡。由于比特币具备新的特性，它从“黑天鹅”事件中的恢复能力大于黄金。

如果说数据是新经济的“石油”，那比特币可以说是全球最安全、最昂贵的数据网络，它已经吸引了新互联网（Web 3.0）应用程序和软件开发人员和技术企业家的广泛关注。

比特币具有去中心化、数字化、安全性、流动性和便携性等特性，可以快速适应21世纪的制度更迭，因此，它已不仅仅是是单纯的“数字黄金”，更是世界上最有韧性、最有价值的信息和数据网络。

而且，比特币不会受到ETF和央行的影响，也几乎没有机构风险的特征——这将减少比特币的交叉所有权，降低它与金融系统其它部分的相互联系，发生系统性冲击时也会显示出更强的韧性。

04 黄金在金融市场上的相互依赖性

另一方面，黄金则与传统市场高度相关，因为央行、公共和私人投资者的投资组合以及数十个衍生品基金和ETF都包含黄金，如果系统性风险发生，黄金并非理想的避险策略。

黄金基金是对风险资产的包装，这种风险资产在买方和资产之间引入了各种中介机构（而不是直接购买该资产）。SPDR黄金股份（GLD）是最大的黄金ETF，但是，其价值在很大程度上取决于伦敦金库中所持有的实物黄金，以及具有系统重要性的金融机构和基金销售商，例如道富环球投资管理公司、纽约梅隆银行的信托人和汇丰银行等。如果其中任何一家高度相互依存的主要机构破产，那么该基金的股票价值甚至可能会归零，就像一些波动剧烈的短期波动基金那样。

而且，并非所有基金的结构都相同。ETF可以完全由实物资产支持，也可以由纸面和实物混合支持。完全由实物黄金支持的模式存在明显的障碍——市面上自由流动的黄金供应是有限的，而市场对黄金基金的需求量却是不确定的，这可能会导致现货和基金的净资产值之间的价格错位。差价通常有套利者将差价填平，因此，基金只有在增长到一定的规模之后可能真正扭曲价格。

目前，大多数黄金投资者其实永远不需要或不想拥有实物黄金，而只是持有其衍生品作为投资组合工具。黄金拥有ETF、ETN、期货、期权等数百种衍生产品，牢牢被安置在全球衍生品市场中。据保守估计，全球衍生品总市值约为544万亿美元，最高估计为1200万亿美元。相比之下，全球所有股票市场的总市值为80万亿美元，而流通中的所有黄金，根据世界黄金协会统计有18.72万吨，总市值为10万亿（按1500美元/盎司价格计算）。

长期以来，纸面与实物黄金的比率一直是黄金市场上一个有争议的问题。许多人坚持认为，过大的衍生品市场使投机者能够操纵价格。这其实也开始成为比特币市场的一个问题，市场涌现出大量的比特币衍生产品，尤其是加密货币交易所和传统市场期货产品（如CME和ICE的Bakkt）。据估计，比特币衍生产品的交易量已经超过了现货市场，但是由于杠杆、重复计算和虚假交易量，具体情况很难确定。Chain Analysis分析公司估计，截止2019年第三季度，加密货币衍生品交易额达23亿美元。

与尚处于衍生品发展相对早期阶段的比特币相比，传统衍生品市场规模已经过于庞大。全球主要金融机构之间相互依赖，而且这些创建、保险、承销和托管金融资产的机构彼此都是衍生品市场上的交易对手。这将加剧系统性风险，当各个系统相互高度依赖时，它会增加节点的连接性，从而增加系统崩溃产生的级联效应。

2008年雷曼兄弟公司倒闭和全球金融危机爆发期间，黄金几乎连续下跌了一整年，原因可能是市场参与者在清算头寸或者追加保证金，以及央行等大型机构的抛售（级联影响）。2008年，全球金融危机爆发之时，黄金遭到抛售，下跌超过40％，并没有起到避险资产的预期作用。

如上图所示，黄金（蓝线）和标准普尔500指数（橙线）均从2009年全球金融危机的低谷开启反弹直至2013年。而2013年之后，标准普尔500指数则开始跑赢黄金。这说明，在全球金融危机之后的几年里，尽管金价反弹，但标普指数的反弹更强劲，不断创下历史新高。

在这么长的时间跨度内，黄金和标准普尔500指数同时暴跌和反弹，这表明黄金并非因其避险属性而上涨，而是得益于量化宽松带来资金流动性的广泛提升，从而提升了市场信心。

法币无法恢复强大的支撑标准，而且呈全球化趋势，不太可能回归到金本位时代。相反，价值范式正在朝着价值数字化演变。

数十年来，随着美国财政部稀释了硬币的银和镍含量以及印刷**的标准，央行的货币生产成本利润率一直在扩大。2018年，美联储印钞24.3亿美元，成本为800万美元，即票面价值的0.3％。

（图）美联储印新钞的成本，成本包括印刷、运输、销毁残损货币

当法定货币完全数字化并且央行发行自己的数字货币时，货币生产成本将再次降低。正如量化宽松和现代货币理论的支持者所主张的那样，这将允许更大的财政支出。按照现代货币理论，政府的债务货币化将变得更加合理，甚至使用央行数字货币（CBDC）也是合乎逻辑的，因为政府将获得所有经济活动的实时数据。

黄金是全球真正公认的结算单位，全球各央行以非主权基础货币形式持有黄金。但是，随着适应新一代数字价值世界的人口占主导地位，价值观念正在发生范式转变。由于千禧一代和Z世代是在互联网、网上银行和信用卡的环境下长大的，新一代消费者将更多地将价值理解为抽象概念，并非必须是实物。

这一代人将塑造货币的未来，并可能决定下一个储备货币。在20世纪初期，有人提出一种说法，储备货币应该由黄金和白银支持（双金属主义），而不能仅仅用黄金来支持（金本位）。理由是金本位会阻碍经济增长，因为各国无法将货币供应量扩大到超过其持有的黄金价值，而且经常不得不取消这种锚定关系，特别是在战争时期。而将黄金白银两者一起作为储备货币的价值支撑将提高灵活度，允许更多的货币扩张。

01 货币和金融机构的信任正在削弱

由于货币是系统信任的代用品，如果利率是正值，人们愿意借出货币获得收益；反之，负利率或零利率则会降低信任而不是增强信任。从黄金作为“替代货币”的角度来看，其价格表现也可视为对传统货币的信任正在削弱。

黄金作为抵御市场动荡的避险资产，该说法可追溯到中世纪。黄金一直以抗通胀而闻名，但自大萧条以来，黄金的平均年收益率为3％（通货膨胀后），而道琼斯指数为8％。

尽管我们经常会听到强势经济体这种论调，但金价的上涨并不能反映出对通货膨胀的保护，反而意味着人们对货币、政治和经济的信任破裂。

2019年的上半年，各国央行购入了创纪录的价值157亿美元的黄金，试图降低对美元的依赖，这标志着各国央行之间的互相不信任。

02 21世纪的“双金属主义”：比特币和黄金？

出现于19世纪90年代的“双金属主义”提出建立以黄金和白银为基础的货币体系，用来代替盛行了几个世纪的金本位制。特别是在1893年经济大萧条之后，这一概念被频繁提及。“双金属主义”认为，与稀缺有形资产的绑定限制了货币和信贷的供应量，使经济无法摆脱低谷。

自2012年以来，比特币价格不断飙升，关于比特币的各种描述也开始吸引主流社会的关注，例如建立自治金融和货币新体系，金融主权，无政府资本主义，无债务货币和数字黄金等，比特币的Google搜索量也出现了激增。

最引人注目的是，在短短10年左右的时间里，比特币就像燎原的星火，它从少数加密技术爱好者的在线聊天室里扩散到了全球范围，与“美联储，利率以及不以债务为基础的新全球货币体系”一起成为了各大媒体头版头条的热词。比特币网络的价值也随之从零增长到千亿美元的级别。以目前的大环境来看，对比特币的兴趣和系统性紧张局势有可能会达到新的高度，进一步推动比特币成为21世纪的避险资产。

从系统的角度考虑“制度更迭”非常重要，因为被动投资泡沫的形成，资产的交叉所有权以及市场之间的高度关联会增加系统性威胁。制度更迭指的是系统达到临界点，触发状态的突然变化，再次达到系统的新平衡。

全球金融体系中潜藏着许多潜在的临界点。由14万亿美元负收益债券组成的全球主权债务泡沫，以及气候成本，这都代表着未知的领域。

（图）比特币的市值发展潜力仍有很大空间

比特币拥有不同于传统金融体系的特性和趋势，是应对这些未知领域的潜在避风港。技术方面，比特币也一直通过更新基本代码来适应新威胁，抗攻击性越来越强。随着持续增强的网络效应，比特币已经成为全球最具韧性、最有价值的信息和数据系统，而不仅仅是简单的“数字黄金”。