撰文：梅江

编辑：大海

8月，圣贝拉公布上市后的首份半年报。账面上的表现看上去很体面：收入4.50亿元，同比增长25.6%；毛利1.69亿元，同比增长38.9%；毛利率提升至37.6%；净利润3.27亿元，实现了由亏转盈；经调整净利润3878万元，同比增长126.1%，同时，公司现金流也大幅改善。

这份成绩单乍看之下相当漂亮，也符合投资人对新上市公司“要有一份亮眼首秀”的期待。故事的包装同样顺畅：轻资产模式搭配奢华酒店，品牌矩阵拉动高客单，门店网络迅速扩张，再加上“家庭护理+功能性食品”的生态延展，仿佛一座护城河已经建成。

然而，财报数字光鲜，并不意味着逻辑坚固。仔细拆解，背后仍然有几道绕不开的拷问：净利润的质量如何？所谓“轻资产”，究竟轻在何处？生态延展能否撑起真正的第二曲线？这几道题目，圣贝拉必须回答。

01 亮丽数字与隐蔽暗面

圣贝拉的半年报亮点足够抓眼球。收入高增长，毛利率上行，费用率下降，净利润扭亏为盈。对刚上市的公司而言，这是完美的开场白。

但冷静一看，这3.27亿元净利润，主要来源是公允价值变动。去年同期，这一项是-4.62亿元，而今年上半年变为+3.18亿元，直接得益于上市后优先权终止带来的估值重估。

换句话说，这并不是门店生意本身突然爆发了盈利能力，而是资本层面的重估扭转了报表的盈亏。若将这部分剔除，真正反映经营能力的经调整净利润只有3878万元，利润率8.6%。数字远不如表面那般耀眼，却更接近业务的真实体温。

成本端确实有改善。销售费用率下降至12.0%，行政费用率下降至22.1%，说明数字化和规模效应在发挥作用。但结构性问题依旧坚硬：租赁成本高达9530万元，人力成本更超过1.02亿元。对以护士和康复师为核心的服务密集型行业来说，这些开支是铁板一块，无法通过所谓“轻资产”模式被轻描淡写。

门店扩张同样带来两面性。半年内，公司门店总数从59家翻倍至113家，其中自营60家，受托管理53家。快速扩张确实拉动了收入和毛利率，但质控风险同步飙升。对于依赖服务口碑的高端品牌来说，网络过快膨胀往往会带来不可控的口碑崩塌风险。服务业最忌讳的就是“失速感”：扩张的快感很短暂，负面体验的扩散却足以毁掉多年积累。

因此，从圣贝拉的财报看，漂亮的净利润更多来自资本重估，真正的经营利润仍薄弱。

02 轻资产的真相

外界最津津乐道的，是圣贝拉的“轻资产”模式：不投重金自建物业，而是与半岛、华尔道夫、文华东方、柏悦等奢华酒店合作，把月子中心搬进五星级环境里，辅以护士24小时轮班与模块化康复服务，营造“高溢价+可复制”的模式。平均客单价稳定在20万元以上，吸引的是愿意为环境、私密与仪式感买单的高净值家庭。

但所谓轻资产，并不等于轻成本。酒店租赁费用一分不少，人力薪酬成本丝毫不可动摇。财报上9530万元的租赁成本与1.02亿元的人力成本，就是最直白的注脚。

事实上，奢华场景与高端护理并没有降低难度，反而让运营更沉重。五星酒店的租金是刚性的，护理团队的持证上岗与轮班制度无法节省。所谓“轻”，只是资本开支轻了；真正的日常运营，却重得惊人。

获客模式也是同样的悖论。圣贝拉擅长在小红书、短视频场景营销里讲故事，明星和KOL为它背书，确实带来流量。但月子中心的复购率天生偏低，生育频率决定了客户生命周期短暂。营销费用率下滑到12%，更多来自规模摊薄，而不是获客压力减轻。流量这场仗，停不下来。

要知道行业前辈爱帝宫在重资产与轻资产之间徘徊多年，最后财务承压，甚至因治理与审计问题延迟年报、股票停牌。圣贝拉的轻资产模式看似优雅，但本质困境未能规避：这是一个高人力、高场景、高成本的重运营行业，规模本身不能解决根本问题。

整个行业也不太平。价格虚高与跑路事件时有发生，标准参差，服务质量良莠不齐。圣贝拉依靠酒店合作与专业护士，把客单价拉到行业顶端，但消费者越来越注重性价比。价格天花板已近，再靠提价推利润的空间非常有限。

一位长期研究消费服务业的投资人直言：“轻资产不是万能解药。你的租金、人力一分钱不少，唯一的变量是能否通过效率与标准化跑赢风险。”

03 生态延展的希望与陷阱

面对高客单、低复购、成本刚性的宿命，圣贝拉选择延伸产业链。一端推出“予家”到家护理，另一端补齐广禾堂食品、S-bra孕期内衣，叠加“百日随行”等延伸服务，试图把一次性消费延伸成长期关系。

从数据看，这一方向并非空谈：

家庭护理收入3.86千万元，同比增长41.4%，毛利率36.5%；

食品业务收入2.43千万元，同比增长10.5%，毛利率高达72.4%。

食品业务的高毛利令人欣慰，到家护理的增长也可观。但问题是体量太小，短期不足以重塑整体利润格局。尤其是到家护理，服务体验高度依赖个体差异，标准化难度大，客户粘性和复购周期仍需时间检验。

“合伙门店计划”也是把双刃剑。受托管理门店半年内增至53家，带来更轻的资本开支和更快的复制速度。但质控链条更长，契约复杂，品牌短板效应更突出。对一个依赖高端口碑的品牌而言，一家门店的失误，可能吞掉多年溢价积累。

国际化和高端城市渗透同样面临挑战。圣贝拉在新加坡、洛杉矶试点拓展上限，国内则集中在北上广深与强二线。但海外市场监管复杂，文化差异明显，本地人力成本更高；国内市场的对手如“茉莉”等品牌正贴身竞争。奢华酒店里的月子房，并不是圣贝拉独有的专利。

最终还是要落到利润。经调整净利3878万元，对应净利率8.6%，毛利率37.6%。数字不错，但本质仍是“高客单+高成本”的模式。改善路径只有两条：提高管理门店分成贡献，扩大到家护理与食品的占比。否则，只要租赁、人力或获客任何一项成本走高，利润逻辑立刻穿透。

04 结语

上市后的首份财报，圣贝拉交出了一份看似完美的答卷：扭亏为盈、收入增长、毛利改善。但数据背后，真实的经营逻辑仍薄如纸。净利润的转正主要源于估值重估，经调整利润才是业务的真实写照；门店扩张带来规模效应，却也埋下质控隐患；生态延展方向正确，却还不足以形成稳健支撑。

投资人真正要盯住的，是三条硬指标：剔除公允价值变动后的利润能否连续几个季度稳步增长；管理门店扩张下的客诉率、复购率与单店回报；家庭护理与食品在收入和毛利中的占比能否持续提升。

如果三条线能齐头并进，圣贝拉的“轻资产重运营”就有可能站稳脚跟；否则，再华丽的财报，也不过是幻象。