出品/壹览商业

作者/蒙嘉怡

编辑/木鱼

11月11日，永辉超市股份有限公司（以下简称永辉）再次发布股东减持股份计划公告，公司董事长张轩松及其一致行动人因自身资金需求拟通过集中竞价交易方式减持公司股份合计不超过9075万股，即不超过公司总股本的1%。

截至2025年6月30日，张轩松及其一致行动人合计持股永辉超市12.75亿股，占比14.05%。按照永辉超市11月11日收盘价4.74元/股计算，本次减持金额约为4.3亿元。

10月16日，永辉副总裁罗雯霞已减持部分股份，更早前的7月，作为永辉前五大股东的北京京东世纪贸易有限公司也有减持行为，合计减持1.14亿股，占公司当时总股本的1.2567%，减持总金额超过6亿元。

前十大股东的持股比例也出现整体下滑，由2024年末的57.61%降至2025年三季度的56.45%。尽管香港中央结算有限公司与喜世润合润7号私募证券投资基金在此期间略有增持，持股分别由1.01%升至1.09%、0.74%升至0.85%，但其余主要股东多数选择减持或持股不变。

大股东减持的同时，永辉的股东户数也在大幅减少。永辉三季报显示，截至2025年9月30日，永辉普通股股东总数为30.94万户，而2024年底，该数据为46.61万户，股东户数减少了15.67万户，下降幅度达33.62%。

股东撤离的背后，是永辉持续恶化的经营状况。2025年前三季度，永辉实现营收424亿元，同比下降22.21%，亏损7亿元。2021年至2024年，永辉共计录得归母净亏损95.01亿元，加上2025年前三季度的亏损额，不到五年亏超百亿。

胖改战略实施17个月来，永辉发布了6份季度报告。壹览商业通过深入分析这些财务数据，可以客观评估这场改革的实际成效。

转型未能止颓，业绩持续探底

永辉的业绩状况十分严峻，胖改并未能扭转颓势。

从收入端看，2025年第三季度营收124.86亿元，较去年同期的167.70亿元下滑25.55%，且单季度营收降幅持续扩大：2025年第一季度、第二季度营收同比分别下滑19.32%、22.62%，较2024年第二季度11.58%的降幅翻倍。

这主要源于两个方面：一是为“断臂求生”，公司大规模关闭亏损门店，2025年前三季度关闭了331家门店，直接导致营收来源减少；二是大量门店在进行调改期间的歇业也影响了正常经营，2025年前三季度调改已开业门店达407家。

营收规模在收缩，成本控制却非常有限。

从营收成本的绝对值来看，自2024年6月胖改以来，营业总成本始终保持双位数下降，从2024年第二季度的169.08亿元下滑至2025年第三季度的133.42亿元。但从更详细的财务数据看，这主要是业务规模萎缩的被动结果，而非主动提升管理成效。

具体看，除2025年一季度毛利率短暂突破20%外，其余时期销售毛利率始终徘徊在19%左右，较2023年未见改善。这表明胖改在提升商品力、优化供应链等核心环节并未取得实质性突破。

与此同时，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用的绝对值虽有所下滑，但降幅小于营收降幅。同时，销售费用率和管理费用率在多数时间内上升，2024年第三季度销售费用率达到2023年以来的高点。

需要说明的是，营收快速下降期间费用率上升是正常现象。销售、管理费用的大头是职工薪酬，而企业不可能因营收下降迅速大幅度裁员降薪，这导致了费用率被动上升。

研发费用在2024年第四季度后转为负数更为值得关注。一位八大审计师分析，这通常涉及税务相关的会计调整，反映了研发项目的税务处理变化。

营收大幅下降而费用降幅滞后，自然导致费用对利润的侵蚀效应凸显。

于是我们看到，除了2025年第一季度的归属于上市公司股东的净利润为正，胖改以来的另外5个季度，永辉每个季度都亏损3亿以上的金额，2024年第四季度亏损超13亿人民币，净利率在-10.65%——0.84%之间徘徊。

胖改未能止血，反致失血

问题更严重的是，胖改不仅未能止血，反而加剧了企业的失血状态。

要知道，胖改的第一步，通常是闭店。永辉的门店数量从2023年末的1000家锐减至2025年9月末的450家，21个月关闭超一半，这种大开大合，在中国零售业发展史上也属罕见。

与之相伴的是高昂的闭店成本。根据永辉今年以来发布的董事会的会议决议公告，闭店损失从2024年第二季度的1.68亿上升至2025年第三季度的6.12亿，根据公布的闭店数测算，关闭一家门店的成本从2024年第二季度的374.21万元上升至2025年第三季度的588.06万元，涨幅达57%。

单店成本的飙升意味着后期关闭的门店可能租赁合同未到期，违约赔偿金更高；关店流程中涉及的员工遣散、供应商清偿等善后成本巨大。

但胖改却未能带来应有的成效。季度报显示，永辉近6个季度的经营活动现金流净额波动剧烈，2025年第三季度其经营活动产生的现金流量净额由上年同期的8.36亿元转为-0.68亿元，意味着永辉的入不敷出，也表明主营业务的“造血”功能极不稳定。

沉重的闭店负担，叠加不稳定的经营现金流，正在快速消耗永辉的现金储备。季度报显示，其货币资金从2024年6月的50.60亿元降至2025年9月的33.58亿元，减少17.02亿元，是其近3年来最低水平。期末现金及现金等价物余额也从48.86亿元降至31.11亿元。

与此同时，账面流动负债与流动资产的差额呈现扩大趋势，达到了65.97亿元，为有史以来最高，永辉的流动性愈趋紧张。

而现金的快速消耗，直接源于经营活动的现金流不稳定以及投资、筹资活动的净流出。

自胖改以来，永辉筹资活动现金流已经连续六个季度为负数，总流出超44亿元，这表明公司偿债金额远超新增融资，可能是永辉没有发展动力去借，也可能是融资渠道受限。

值得注意的是，永辉的投资性现金流净额持续为负数，且收到其他与投资活动有关的现金、支付其他与投资活动有关的现金自2024年以来大幅飙升，上述审计师表示，这意味着企业对外投资（如理财、股票等）金额非常大，侧面印证了公司对主营业务增长信心不足，进一步凸显了转型的迷茫与困境。

现金储备减少，短期偿债能力显著恶化。最近6个季度，永辉的流动比率始终低于0.8，且在2025年6月后进一步下滑至0.63。保守速动比率长期低于0.45，2025年9月仅为0.32。

流动比率低于1，意味着即使将全部流动资产变现，也无法覆盖一年内到期的短期债务。而剔除变现能力较差的存货后，速动比率更低，表明公司缺乏能够立即用于偿债的优质流动资产，短期支付能力岌岌可危。

与此同时，永辉的资产负债率从2024年6月的87.06%一路攀升至2025年9月的88.96%。与之相对的，步步高的资产负债率从2024年6月的86.77%下降至2025年9月的61.07%，且维持在60%左右的数值整整一年，高鑫零售则长期维持在65%上下。

永辉超85%的资产负债率在行业中都属少见，这意味着永辉的资产绝大部分由负债形成，而非股东投入。杠杆率过高，使得公司财务结构非常脆弱，任何经营上的风吹草动都可能引发偿债危机。

线上业务持续萎缩，数字化短板凸显

在零售业普遍线上化的今天，永辉的线上业务反而倒退，与其转型口号形成鲜明对比。

线上营收加速下滑。2025年第三季度永辉的线上业务营业收入22.9亿元，同比下滑38.61%，自2024年第一季度以来，单季度线上业务收入持续收缩，且连续六个季度降幅扩大。这表明永辉在线上获客、用户体验、履约效率等方面存在明显短板。

尽管永辉强调2025年上半年线上业务同比减亏3475万元，且线上店仓业态已实现全面盈利，但减亏主要源于业务规模收缩而非效率实质性提升，线上业务仍处于亏损状态。

其中，自营到家业务季度销售额从2024年第二季度的20.9亿元降至2025年第三季度的12.9亿元，日均单量从31.4万单降至19.1万单。尽管月均次月复购率保持在55.54%的较高水平，显示核心用户群体仍保持一定忠诚度，但整体客群规模正在萎缩。

第三方平台到家业务表现更为惨淡，同期季度销售额从16.4亿元降至9.9亿元。单均消费的大幅下滑更为致命。第三方平台到家业务的单均消费额从2024年第二季度的100.97元一路走低至2025年第三季度的71.34元，这可能意味着订单多为小额商品。在履单成本高企的背景下，低客单价订单很难实现盈利，线上业务可能陷入“做得越多、亏得越多”的困境。

为扭转这一局面，永辉试图通过线上渠道扩大调改店的综合服务范围，打造"烘焙熟食"频道，并已开通99家调改门店的线上业务。同时，在今年年初，永辉在福州试点24小时全品类配送服务，免配送门槛不变。

然而，这些举措更多是防御性的业务延伸，而非基于数字化能力的创新突破，难以从根本上弥补线上获客、履约效率的短板。

运营效率承压与人力矛盾

除了业绩与财务的表层困境，永辉在运营效率与人力管理方面也存在诸多隐忧，进一步暴露了转型未能触及经营本质的问题。

存货周转效率不稳定。2024年二季度至2025年三季度，永辉存货周转率在0.68次至2.28次之间大幅波动，对应存货周转天数波动范围为39.54天至51.33天。

其中，2024年第四季度存货周转率仅0.68次，环比下滑67%，同比下滑34.6%；即便2025年一季度周转率反弹至2.28次，也仅是四季度闭店积压库存集中清库的被动结果，后续二、三季度又回落，印证该趋势不具备可持续性。

主动的库存管理优化，核心是提升库存使用效率，在不影响终端销售的前提下减少库存占用。因此，健康的库存优化必然呈现，存货同比降幅≥营收同比降幅，甚至营收能够微增，同时毛利率保持稳定。这意味着企业用更少的库存支撑了相近的销售额，运营效率实质提升。

但永辉的实际数据完全背离这一逻辑。2024年第四季度，营收同比下滑21.32%，而存货仅同比减少14.64%；2025年一季度，营收同比下滑19.32%，存货同比减少23.82%。同时，从绝对额看，存货减少的绝对额也低于营收下滑绝对额。这说明不是用更少库存支撑相近营收，而是需求少了太多，库存不得不砍。

更关键的佐证在于毛利率的波动。2024年第四季度存货周转率触底时，毛利率仅18.84%，这意味着2024年第四季度的库存消化可能伴随折价；而2025年一季度的毛利率反弹，只是集中清库后库存结构优化的短期效应，并非运营效率提升带来的盈利改善。若真是主动优化，毛利率应呈现持续稳定的趋势，而非与周转率同步震荡。

这也进一步印证了永辉胖改未解决商品力不足导致终端需求疲软，供应链效率不足的核心矛盾。

在学习胖东来模式的过程中，永辉特别强调提升员工待遇。2025年2月，永辉宣布面向调改门店一线员工分红1139万元，惠及员工超过8000人；截至2025年3月，其41家调改门店已向员工累计分红超2600万。

然表面数据与实际状况存在差距。从薪酬数据看，2024年永辉人均薪酬从80686元升至92467元，涨幅达14.6%。但若剔除辞退福利的影响，实际人均薪酬涨幅仅为8.78%。

更重要的是，这些表面涨薪的背后，是永辉员工总数的急剧减少。从2023年末到2024年末，永辉在职员工总数从98513人减少至79224人，裁员比例达19.58%。其中技术人员从724人减少至449人，降幅达38%。

核心技术人才的大量流失，可能进一步影响公司的数字化转型能力，与行业数字化升级的趋势背道而驰；而大规模裁员与表面涨薪的并行，也难以真正激发留任员工的积极性，反而可能引发内部管理矛盾，不利于企业长期发展。

胖改阵痛还要持续多久？

17个月的胖改，永辉付出的代价是巨大的：关停半数门店，损失百亿市值，流失大量投资者。然而，从核心财务数据看，改革的效果远未达预期：营收加速下滑，亏损持续扩大，资产负债表恶化，现金流濒临枯竭。

当前的永辉，正如在财报中解释的那样“处于转型的深水期和持续阵痛期”，虽然走上了胖改之路，并取得了一些门店层面的积极迹象，但这些点上的突破尚未能形成根本性好转。

面对日益激烈的市场竞争和持续变化的消费环境，永辉需要的不仅是决心，更需要在商品力、运营效率和数字化能力上实现真正的突破。