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股价重挫,飞鹤失速,奶粉一哥,内外交困
2022-06-06 11:14:06

国产奶粉一哥单品之王飞鹤看起来正在失速。

4 月 26 日,中国飞鹤公布了 2021 年报,数据显示其业绩增速相较于前几年放缓了不少,净利率更是录得了近几年来的首次负增长。根据飞鹤年报数据,2021 年飞鹤实现了 227.8 亿元的总营收,同比增长 22.5%;归母净利润为 68.7 亿元,同比下降 7.6%。

▲图:飞鹤 2021 年年报

2019~2020 年,飞鹤营收增速分别为 32.0% 和 35.5%,显然,相较于这两年,飞鹤 2021 年的营收增速看起来要失色不少。2021 年是飞鹤归母净利润增速自 2016 年以来首次为负的年份,并且是从 2020 年的 89.0% 骤降至-7.6%。

业绩上,飞鹤不仅不再飞,还有俯冲向下的态势,面对这种情形,投资人自然用脚投票 。年报公布时间已过了当天的交易时间,次日,飞鹤股价最终重挫 8.4%,收盘在 7.42 港元/股。

事实上,进入 2022 年以来,飞鹤股价便加速下跌,截至收盘价,相较于 2021 年 1 月 22 日上市后的最高价 24.97 港元,降幅明显。抛开港股所受的大环境影响,飞鹤的股价为何一直跌跌不休?营收增长大幅放缓、净利润同比下降,飞鹤显然已经进入发展瓶颈期。

01、飞鹤为何飞不动

2021 年,飞鹤全年收益 227.8 亿元,这是飞鹤营收规模首次突破 200 亿元大关,虽说营收规模在增长并有了新的突破,但却难掩营收增速不断下滑。

2019 年 11 月,飞鹤登陆港交所,从其财报中可知,赴港上市前才是飞鹤真正在的时候。2017~2018 年,飞鹤营收增速连续上涨,最高达到了 76.5%。上市后,飞鹤营收增速反而显得没有之前那么惊艳,2019~2020 年,营收年平均增速为 33.8%;2021 年,营收增速更是进一步降到 22.5%。

不过这样的增速下滑似乎并未到底,飞鹤曾在 2020 年财报中表示,2024~2028 年,飞鹤复合年增长率可能在 15% 上下。

具体从产品类别来看,婴幼儿配方奶粉产品销售收入、其他乳制品收入和营养补充品收入共同构成了飞鹤的总收益。从公司年报可明显看出,飞鹤严重依赖婴幼儿配方奶粉产品所带来的销售收入,2019~2021 年,这一销售收入在总收益中的占比分别高达 91.4%、95.5% 和 94.4%。

▲图:飞鹤近两年总收益构成

作为在收益贡献中占据绝大部分份额的婴幼儿配方奶粉,其营收情况直接影响和决定了飞鹤总营收表现。2021 年,飞鹤婴幼儿配方奶粉产品销售收入为 215.2 亿元,同比增长了 21.7%,相较于 2020 年的 41.0%,这一增速几近腰斩。所以在这种情况下,飞鹤 2021 年收益增速也随之大幅放缓。

对于 2021 年飞鹤净利润首次陡降这件事,需要指出的背景信息是,2020 年 9 月,飞鹤宣布拟超 30 亿港元入主原生态牧业,加码上游奶源领域,飞鹤这一大动作为其在 2020 年录得了溢价购买收益 17.3 亿元,无疑大大增加了飞鹤 2020 年的净利润基数。剔除掉这部分溢价购买收益,飞鹤 2021 年的净利润实际上同比增加了 21.2%。

尽管如此,飞鹤在业绩表现上确实是飞不动了,尤其营收增速早已不复往日光景。

02、产品结构单一困局

于飞鹤而言,外界对其单品之王的称呼既是一种美誉,同时也彰显了飞鹤的问题所在:产品结构单一。

前文已提及,飞鹤在营收上太过依赖婴幼儿配方奶粉产品所带来的销售收入,这增加了企业经营风险。事实上,从 2021 年年报中可知,飞鹤也在努力开拓其他乳制品业务版图,且其他乳制品在总收益中占比也有了微增,相较于 2020 年的 3.3%,2021 年达到了 4.4%。

其他乳制品包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品和其他相关产品,其中成人奶粉甚至被飞鹤视为公司未来的第二增长曲线。2021 年 11 月,飞鹤推出了专门面向老年人群体的爱本成人系列奶粉。

▲爱本成人系列奶粉(图:飞鹤官网)

虽然飞鹤力求扩充产品矩阵,也收到了一定的效果,但在飞鹤整体业务范围内,其他乳制品属于不太赚钱的业务,短期内难扛大梁。2021 年,婴幼儿配方奶粉、其他乳制品和营养补充品三者的毛利率依次为 72.4%、28.4% 和 51.0%。

如果说其他乳制品业务难以在正向上对公司净利润做出多大贡献,那么飞鹤高企的销售费用则在负向层面侵蚀着公司的利润空间。

根据财报显示,2016~2021 年,飞鹤的销售费用一路从 13.7 亿元上涨至 67.3 亿元,短短五年,销售费用就几乎增长 5 倍。飞鹤的销售费用率长期维持在 29% 左右,这意味着每当消费者购买一罐飞鹤奶粉时,其中花钱的 29% 都在为产品的广告宣传及推广费用买单。

谈及高企的销售费用,飞鹤喜欢将其写进财报中,用以自我宣传的面对面研讨会这一营销方式便不得不提。

从飞鹤财报中可知,2021 年全年,飞鹤共举办了超过 100 万场面对面研讨会,其中线下有 99.8 万场,线上有 2.1 万场,获取到的新客户人数超过 226.6 万人。这种营销活动虽然能帮助飞鹤拉新、留存和促活,但无疑大大增加了飞鹤线下销售及推广活动成本。

2021 年,飞鹤销售和经销开支高达 67.3 亿元,相较于 2020 年增加了约 15 亿元。对此,飞鹤虽然解释称,公司去年陆续发布了星飞帆等多款新品。为了更好地开拓新业务,公司加大了相关新品业务的宣传推广。总体来看,营销费用的增长是匹配新业务、新产品的前置投入,这样的投入是合理和正常的,但也坦承,从营销占比来看,(2021 年)较 2020 年略有提升。

因此,飞鹤出现了令人生忧的情形:虽然烧钱不止,但效率在下降,这点从营销投入对于收益的贡献可见一斑,2019 年 5.1% 的销售及经销开支增速为公司带来了 32% 的收益增速,但到了 2021 年,销售及经销开支增加了 27.9%,收益增速却只有 22.5%。

说的直接一点,即营销带动收益增长的边际效应在递减。

03、外部挑战加剧

除了内部困局,飞鹤也面临着重重外部挑战。

首先,从行业发展角度来看,国内婴幼儿奶粉市场规模增长率在持续下降。

近年来,我国人口出生情况不容乐观。随着 2016 年、2017 年因全面二孩释放出了一定的政策红利,但自 2017 年后,中国每年的出生人口又在持续减少。2016 年、2017 年,年出生人口均超 1700 万;到了 2019 年,这一数字跌到了 1465 万,人口出生率下降至 10.5%;2020 年,国内出生并已到有关部门进行了户籍登记的新生儿只有 1003.5 万。

人口红利逐渐消退,直接引发了国内婴幼儿配方奶粉消费市场总规模增长走向迟缓。根据 Euromonitor 数据显示,2017~2020 年间,我国婴幼儿奶粉市场规模增长率持续下降,从 2017 年的 10.72% 降到了 2020 年的 4.38%。

放在飞鹤身上,这一行业趋势所产生的影响尤为明显,因为当下婴幼儿配方奶粉所贡献的收入占据了飞鹤收益的绝大部分,行业市场规模增速不断放缓对于飞鹤来说不是利好消息。

其次,由人口红利所带来的行业增量空间不断收窄或者不再,这使得品牌商们开始逐渐转向存量竞争,客观上,飞鹤未来会面临更多品牌尤其是大企业在奶粉领域对其发起的挑战。

今年 2 月中旬,美赞臣中国收购了美可高特羊乳有限公司;3 月初,达能宣布收购了湖南欧比佳营养食品有限公司,后者是一家主营业务为婴幼儿奶粉的国内企业。除了国外

▲图:澳优乳业

乳业巨头开始频频并购国内中小奶粉企业、意在加速渠道下沉和争夺市场场份额,国内乳业巨头也在奶粉领域重拳出击。

今年 3 月,伊利和澳优同时宣布,完成了对于澳优乳业的全面要约收购;同月,蒙牛及雅士利发布联合公告称,蒙牛正就其与雅士利国际的股权及若干其他业务权益进行讨论,蒙牛奶粉业务的目标是未来三年进入中国市场前三,在 2025 年做到百亿规模。

值得指出的是,在伊利收购完澳优后,中国奶粉市场首次出现年营收超 200 亿元的双巨头飞鹤和伊利系,可以预见的是,不断发力奶粉业务的伊利未来将与飞鹤展开一番激烈战事。

打江山易,守江山难。

飞鹤能够突出重围成为国内奶粉一哥固然不易,但若想保持如今的市场地位,未来只难不易。对内需要一步步打开发展困局,对外需要一点点夯实竞争围栏,在激烈的市场竞争中如何防守和进攻,飞鹤面前的难题亟待攻克。

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