近几年来，国产母婴商场的竞争势头不断加剧，奶粉领域更是明争暗斗不断，而在这个对产品质量要求极为苛刻的领域中，想要挽回消费者曾被“三聚氰胺”事件伤过的心，国产奶粉还需要将最根本的安全保障交付在广大消费者的手中。

在诸多大牌母婴厂商不断为之奋斗之时，作为曾经国产奶粉的王者，贝因美在被打上了“*ST”标记多年之后，终于在2019年4月18日正式摘星脱帽并复牌，由“*ST因美”变更为“贝因美”，证券代码不变。在过去的十年中，贝因美经历了从巅峰跌至低谷，如今爬出亏损的泥潭，大有“涅槃重生”之意。

根据贝因美公告显示，在公司股票实行“退市风险警示”期间，公司顺利完成了董事会换届，创始人回归，新聘公司总经理，彻底改变经营思路按照董事会关于争取撤销“退市风险警示”特别处理所制订的具体措施，积极采取行动、消除退市风险。

不过，在贝因美欣喜摘帽之余，翟菜花团队注意到，其主营业务收入奶粉的销售收入仍在同比下降，降幅为7.42%。同时，报告期内，公司毛利率为52.51%，较上年同期下降7.61个百分点。其中，奶粉类产品毛利率为53.01%，较上年同期减少8.63%，可见其扭亏为盈的助力点并非来自经常性净利润。

由此，便只能通过在成本花销上节约开支，据年报显示，贝因美在销售、管理、研发、财务等方面的费用上节省了6.39亿元的费用，加上2.91亿元的非经常性损益收入，才勉强实现了4000万的净利润。研发人员也从2017年的55人减少到了33人。不过，成本的大幅压缩虽然能够带来短期财报上的收益，但也意味着在贝因美市场销售方面很难进一步扩张，包括产品的创新和市场竞争力，都将遭受不同程度的削弱。

种种数据表明，贝因美这次扭亏为盈的质量不容乐观，其逼不得已的“曲线救国”，似乎也将在未来发展的道路上遭遇“灰犀牛事件”。所谓“灰犀牛事件”，是与“黑天鹅事件”互补的概念，“黑天鹅”多是代表出乎意料的风险，而“灰犀牛”则是太过常见，在预期内、巨大且有破坏性的风险。

要知道，在贝因美沉寂的岁月中，伊利、完达山、飞鹤、惠氏、君乐宝等诸多强劲的对手皆在迅速成长扩张，已很再难与其分庭抗礼，“灰犀牛”的风险自然会笼罩在企业的之中。

结合母婴行业的产品防御机制模型来看：用户防御能力x规模防御能力=产品防御能力（企业整体）。贝因美十年前所培育的粘性用户基本已不复存在，加上成本缩减带来的短期规模限制与竞争对手增加了差距。因此，涅槃重生的贝因美想要重新建立起强大的产品防御能力绝非易事。

从企业价值的层面来看，按照莫迪里亚尼和米勒（Franco Modigliani and Merton H. Miller）的经典定义，价值是未来各期现金流的贴现。如果把企业假设成为一个可以永续存在的实体，那么它的价值就等于未来各期现金流的贴现。而这里企业价值主要取决于两个因素，一个是资本成本，或者说贴现率如何确定，其本质就是强调长期现金流是股东价值方法的本质，这既是价值的本源，也是其概念的实质。

另外一点就是如何估计未来的现金流，也就是能够用来偿付借款的本息、纳税、股东红利的自由现金流。有了健康的自由现金流，企业才能有足够的价值，在现金流缺乏利润支撑的状态下，企业的价值也将逐渐枯竭。

纵观贝因美的现状，资本成本的极度缩减虽已帮助其实现扭亏转盈，但高企的负债率并没有下降的迹象。据年报数据，贝因美从2016年亏损以来，流动负债合计从未低于20亿元，2018年更是增长到26.06亿元，资产负债率高达63%，可见，自由现金流也不容乐观，企业价值很难被高估。

不过，在麦肯锡公司的研究主管蒂姆·科勒的《价值评估——公司价值的衡量与管理》第四版中还提出，公司价值驱动因素的框架的概念，主要取决于企业价值的短期、中期和长期估值。

短期主要取决于绩效，即销售生产率，经营成本生产率，以及资本生产率。销售的生产率主要指销售收入的增长率、市场份额等；经营成本生产率，主要指销售成本率、销售毛利率以及单位成本的竞争力；资本生产率主要是存货周转率、应收账款的平均回收天数、总资本的周转率等。这一点，贝因美已经用行动证明了其短期提升绩效的能力，无论过程如何，扭亏转盈的结果都已如实展现在了我们眼前。

而中期主要是看商业健康、成本结构健康、资产健康。所谓商业健康即要深入考察收入的构成，比如新产品占销售收入的比例，主导产品占销售收入的比例及其成长性，再有就是品牌的影响力、品牌的价值等。“瘦死的骆驼比马大”，贝因美多年积淀下的品牌形象并未被用户所遗忘，包括在“三聚氰胺”事件中的优异表现，也成功助其扳回一局。

至于长期估值则是看核心业务的增长以及企业捕捉未来增长机会的能力，这和企业的核心竞争力有直接关系。包括组织的健康、人力资源质量、人力资源结构等方面也有着间接的决定关系。在这一层面，贝因美创始人谢宏的回归和以包秀飞为首的新组管理层，还是有望为价值驱动创造出长期的增长空间的。

纵观母婴市场，国产奶粉品牌已走上正规化道路，不管是消费者还是国家标准，都对奶粉品质的要求更加严格。在2018年发布的新政实施后，国产奶粉的配方将从2000个削减至500个，70%以上的奶粉品牌都已被市场淘汰，使得头部企业的马太效应不断加剧。加上2018年度人口出生率仍为下降趋势，二胎政策收获的成效远不及预期，都注定了贝因美的发展前景充满艰辛。

而且，在众多强劲的国产厂商面前，贝因美还要面对德国、澳洲等进口品牌的市场挤压，在这来自内忧外患的巨大压力下，想要突出重围已不再像十年前一样简单。不过，在贝因美“重生”后，逐渐建立的品牌高端化、营销策略化、口碑组合化等运作，包括聘请孙杨作为代言人，这套“组合拳”的确能够改善一定的经营状况。

但从本质上来说，想要建立起持续性盈利的业务模式，需要国产奶粉企业严格把控产品研发供应体系，不断优化产品品质，提高执行效率。在此基础上，还要聚焦核心品类，拥抱新零售业务模式拓展市场、推动创新业务发展，建设“母婴生态圈”、“亲子家庭消费”等战略蓝图。为家长和婴儿提供最安全、最全面的婴幼儿奶粉产品。

值得一提的是，从2016年到2018年，有机奶粉仅线下销售额就高达18.2亿元、26.7亿元和39.2亿元，年平均增长率高达47%，在未来的二至三年内，有望突破100亿元的市场大关。在有机奶粉逐渐壮大市场规模的当下，国产有机奶粉也不失为是贝因美重振旗鼓的突破口之一。

话说回来，从报表和各种营销数据来看，贝因美似乎已经自救成功，但此次竭尽全力的摘星脱帽，如果是为了品牌的蜕变和升级，自然无可厚非，这壮士断腕的决心确实能够为其带来重回巅峰的机会，但若是仅仅为了玩转二级市场的资本运作而炒作脱帽，便会必然落入更加惨烈的深渊。究竟是华丽前行还是昙花一现，外界都将拭目以待。

无论贝因美未来结果的成败与否，国产奶粉重拾国人信心、呵护婴儿的健康、反超进口品牌的道路都势在必行，而这不单是贝因美或某个奶粉厂商的责任，更是整个母婴市场需要努力的方向。

*翟菜花的个人专栏：专栏作家，天使投资人、知名互联网分析师、TMT领域资深评论师、CCTV央视财经特约互联网评论人，wemedia联盟成员，2017年全国十大科技自媒体。畅销书《移动互联网变革》作者。以独特视角、独立观点、独家故事，带你走进不一样的互联网科技。

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