作者|古廿

编辑|文昌龙

买买买的万辰需要停下来消化了。

进入零食赛道短短四年，万辰用合资+收购的模式快速堆出门店规模，旗下四个品牌门店数量突破万家。但万辰集团正在承受与之匹配的系统性代价。

2024年前三季度，公司资产负债率已达81.54%，而在最新一笔近14亿元控股来优品的交易完成后，预计将进一步上升至90.97%。这也是90后接班人上任后第一次大手笔的支出。

作为转型零食连锁的“半路玩家”，万辰最早采取的是轻资产的合资路径：2022年起，先后与陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀团队成立合资公司，以合作方式进入量贩零食赛道。

但随着品牌布局成型，合资模式逐步让位于控股：2023年800多万收购“老婆大人”、2024年掏将近3亿控股“好想来”，2025年又拿了14亿收购“来优品”股权。

从合资到控股，扩张话语权的背后，是收缩的利润缺口。过去两年，万辰营收增速极快。2023年同比暴涨1592%，从不到6亿元跃升至93亿元；2024年再次增长247.86%至323亿元。

2023年仍亏损8292万元，2024年虽扭亏为盈至2.46亿元，净利率也仅为3.2%。截至2025年5月，公司营收41亿元，净利润1.42亿元，净利率微升至3.5%。

利润迟迟上不来的核心原因，是组织消化能力跟不上。不同品牌之间SKU结构、门店模型存在差异，区域团队之间资源调配效率低。

2024年公司管理费用高达9.8亿元、销售费用14.3亿元，分别是2022年的30倍与71倍。管理费率3.0%，高于行业中同为万店体量鸣鸣很忙的1.0%。

这不仅是规模扩张带来的自然负担，更是体系整合滞后导致的内耗外溢。

从轻资产合资到重资产控股，万辰完成了零食连锁第一阶段的资本堆叠；但如果不能解决组织结构的复杂性与效率问题，万店规模带来的营收膨胀，很难真正转化为高质量利润。

真正的门槛，不在“能不能开一万家店”，而在“能不能管好这万家店”。

可见膨胀的万辰还需要进一步消化万店规模，才能拿到属于规模效应下的利润表现。从父辈手中接过万店规模的王泽宁，这场由90后接班人主导的“规模消化战”，才刚刚开始。

01 更敢赌的90后接班人

2025年8月，王泽宁主导万辰集团以13.79亿元的价格收购来优品（南京万优）49%股权，交易完成后，公司对该子公司的持股比例由26.01%提升至75.01%。这是王泽宁成为实控人后，第一次用真金白银做出的判断。

从过去两年的数据来看，这家被收购公司跑得并不慢：2023年营收31.19亿元，亏损4100万元；2024年营收增长到77.12亿元，实现净利润2.46亿元；2025年前5个月营收已达41亿元，净利润1.42亿元。

但“贵”这个词，可能依然绕不开。

一方面，对比去年万辰集团的另一笔收购，以2.94亿元收购好想来（南京万好）49%股权，这笔交易的价格已经是它的将近5倍。

彼时公告显示，好想来（南京万好）2023年营业收入为29.13亿元，净利润为亏损5528.83万元；2024年1-3月营业收入为14.02亿元，净利润为2650.37万元，经营状况向好。

如果以完整的2023年营业收入为例，双方都在30亿元左右，且净亏损都在4-6千万的区间范围。按照这个基准对标估值，也意味着2023年仅值3个亿的来优品，用了不到两年时间，完成了将近5倍的估值增长。

对比营收增长来看，来优品从2023年的31.19亿元到2024年的77.12亿，一整年仅完成了2.4倍的增长。

另一方面，即使回到估值模型本身，南京万优的2024年净利润为2.46亿元，而本次收购价格达13.79亿元，静态市盈率超过5.6倍。加上该公司2024年刚刚扭亏，控股权内交易，溢价幅度并不低。

两次收购相比较，就可以发现在今年的收购上，90后王泽宁比父辈花钱更大方，也给出了更高的溢价。

更高的溢价对应更强的赌性，作为来优品的管理公司，南京万优也背上了一份业绩压力。根据业绩承诺，南京万优2025-2027年需分别实现净利润3.2亿元、3.3亿元和3.5亿元。然而，其过往业绩与承诺目标仍存在差距。

目前2025年前五个月营收41亿，完成1.42亿元净利润。按照这个净利润率，即使叠加下半年的年货旺季，在剩下的7个月里完成1.78亿净利润收入，也是不小的挑战，显然这是一份偏乐观的业绩预期。

02 内部赛马的管理激励

一号位的管理风格与组织节奏进入“90后时代”之外，作为一家正走向万店规模的零食品牌，万辰的内部组织能力也在加速进化。

以去年第四季度试水折扣超市、打造第二增长曲线为例。彼时，虽然折扣超市在货盘结构优化与价格机制调整，折扣模式有望承接量贩零食的下沉红利，持续扩大市场份额，但是尚未形成市场共识。

在这一背景下，万辰内部采取了“品牌并行、赛马验证”的方式试水新业态。

从品牌进度来看，来优品团队最早启动探索。2024年10月在河南开设“来优品省钱超市”试验门店，用来测试全品类折扣模型。试点门店的数据反馈直接推高了公司内部对这条路径的信心。两个月后，合肥门店落地；再到2025年1月，第一家旗舰店正式开业，定位是“家庭社区购物目的地”。

整个门店模型验证连出，节奏非常明确。

对比来看，好想来的动作明显更慢。直到2025年1月才推出“全食优选”门店，主打法是“社区食品超市”，在零食之外加了生鲜、烘焙、日化个护等更多日常消费品类。目前已完成3.0、4.0、5.0三个版本迭代，其中3.0版刚进入全国招商，4.0和5.0仍集中在江苏区域做模型调整。

从时间线来看，来优品明显更早进入折扣业态试验阶段，并已在多个城市完成模型跑通。因此，这笔14亿的大额收购不仅是对其业绩能力的认可，也可能是对“内部赛马”的管理激励。

当然这笔收购也带来实打实的好处。一方面，绑定创始团队利益，有助于稳定经营节奏；另一方面，也能在一定程度上“做厚”万辰的整体财报表现。

但现金流压力同样不可忽视。根据《备考审阅报告》，本次交易完成后万辰集团2025年1—5月的负债总额增加22.52亿元至65.81亿元，资产负债率将由67.57%上升至90.97%，且由于本次股权收购的借款资金的财务费用影响，万辰集团的净利润将下降1.86%至6.56亿元。

这并非万辰首次承压前行。自2022年转型以来，公司资产负债率已从44.02%一路攀升至2024年的79.85%。可以说，“借钱赌增量”几乎是写进万辰增长DNA里的底层逻辑。

但如今不再是赌品牌爆发的阶段，如何更快的消化这些并购资产，提效或许才是万辰当下的头等大事。

03 还在消化的万店规模

万辰的万店成绩单，在业内显然是行业头部企业。陆小馋、好想来、来优品、吖嘀吖嘀四大品牌统一成“好想来品牌零食”后，零售网络横跨下沉与核心市场，门店总数接近万家。

但规模之外，组织能力仍在适应这张被迅速铺开的网。

财务端的信号很明显：2024年，销售费用14.3亿元，管理费用9.8亿元，分别是2022年的71倍与30倍。这不是常规增长，更像是一次硬吞下万店规模带来的系统性增长负担。

支出增长的主因是组织本身——人员、管理、复制门店的标准化体系，以及并表带来的多种内耗因素。

华安证券数据显示，其中销售费率始终维持在高位：2023/2024年为4.4%/4.7%。尤其是2024年，业务拓展费用同比增长3843%，达到3.3亿元，几乎全部用于补贴新门店开业，以追赶“鸣鸣很忙”在门店数量上的优势。

2025年初，节奏开始变化。公司开始下调各类开店补贴：装修、房租、转让等补贴取消，仅保留3万元店招支持；人员薪酬等前置费用也因门店基础盘扩大而被逐步摊薄。2025年第一季度销售费率下降至3.3%，同比减少0.7个百分点。

管理端的消化压力则更长线。早年通过合资模式跑通门店扩张时，万辰旗下的多个品牌分别是由不同区域团队独立运营。分灶吃饭虽然效率高，但也形成了多个系统内部的资源浪费。

2023年旗下四大品牌合并统一为“好想来”品牌、2025年进一步拿下“来优品”，才真正开始对这些品牌做主导性整合。

但整合带来的，是新的消化难题。不同品牌间的SKU与门店模型差异，区域团队之间的资源协调，以及统一后台之后的成本控制与费投策略。2024年公司管理费率为3.0%，明显高于行业唯一的万店竞争对手鸣鸣很忙的1.0%。

也正因为此，收购“来优品”的14亿高溢价，看上去是一笔战略下注，实际上更像一次主动承压。

尽管这笔交易会帮助万辰提升利润并表能力、绑定团队激励机制，但从财务层面看，它也拉高了整体杠杆率：2025年前5月，万辰资产负债率升至90.97%，显示整合负担对当期经营质量的影响。

这也进一步揭示出万辰当前的核心矛盾：增长节奏尚未减速，但组织消化速度还需要提速。

过去拼的是门店扩张速度，而接下来，拼的是消化速度、整合能力与运营效率——尤其是在千店级模型与万店级组织间构建“能力闭环”，才能把规模变成盈利，而不是负担。

万店不是终点，而是一个更高难度的开始。对于进入万店规模的头部企业而言，真正决定成败的，是消化的速度和深度。

参考资料：

万店之上的成长空间：万辰集团，拥抱极致性价比与下沉时代—华安证券

从3.76亿到25.85亿，好想来创始人“赢麻了”，入股万辰集团8个月浮盈5.88倍—时代周报